Agenzie di rating, adesso sono loro a essere bocciate
di Adriano Bonafede
Affari & Finanza - La Repubblica
Lunedì 17 settembre 2007
A tutti capita, prima o poi, di essere criticati per qualcosa che si è fatto. Ma quando per
mestiere si danno giudizi perentori e senza appello su ciò che fanno gli altri, la critica altrui
nei propri confronti è ancora più dura da accettare. Per le agenzie di rating, quelle che danno i
'voti' a banche, società e persino stati sovrani quando emettono obbligazioni, trovarsi nell'occhio
del ciclone è un'esperienza nuova e per niente bella. La crisi dei mutui subprime, quelli concessi
alla clientela meno affidabile, ha portato sotto i riflettori varie categorie di obbligazioni,
dagli Abs agli Mbs ai Gdo, costruite proprio su questi prestiti. Obbligazioni che negli ultimi
trequattro anni avevano avuto letteralmente un boom, finendo in molte asset allocation di banche,
assicurazioni, fondi ed hedge fund. E, tramite questi soggetti, anche in moltissimi portafogli di
ignari investitori.
A un certo punto, verso la scorsa primavera, si è compreso che questi titoli valevano molto meno di
quanto si fosse supposto, perché il grado di default da parte dei mutuatari era in realtà ben
superiore a quello inizialmente stimato dalle agenzie di rating. «Si tratta in effetti di un
errore spiega un operatore di Borsa perché le agenzie di rating hanno basato il proprio giudizio
su questi mutui sulle statistiche dei cinque anni precedenti, anni irripetibili perché drogati da
tassi d'interesse particolarmente bassi e da un boom immobiliare eccezionale. Bisognava dare un
giudizio più prospettico e meno rivolto a un passato non replicabile».
Le agenzie di rating in pratica Moody's, Standard & Poor's e Fitch hanno cominciato a scoprire
l'errore che avevano commesso soltanto a fine primavera, mesi dopo che dalle banche erano arrivati
segnali di preoccupazione per l'aumento dei default, ovvero delle famiglie che avevano smesso di
pagare i mutui.
Ma queste stesse società hanno poi pagato amaramente, con sonori crolli delle loro azioni in Borsa,
il ritardo (più o meno colpevole vedremo più avanti) nel percepire l'esatto grado di rischio di
queste obbligazioni. Il settore bancario e finanziario è finito per primo nel ciclone, anche per
l'incertezza che si è creata (come sottolineano tutti gli operatori, nessuno sa ancora adesso a
mesi di distanza dallo scoppio della bolla quante di queste obbligazionispazzatura siano nei
bilanci di banche, assicurazioni e finanziarie). Ma a partire da luglio il mercato ha spietatamente
punito anche chi, come le società di rating, aveva avallato questa sbornia da 'credito strutturato',
con 'giudizi' che su queste obbligazioni aveva a volte eguagliato anche quello riservato a Stati
sovrani. Basti pensare che alcuni di questi strumenti una specie di salsiccia dove venivano
infilati molti mutui a rischio insieme ad altre cose hanno avuto anche l'onore della famosa
'Tripla A', che si dà soltanto agli Stati più affidabili (da notare che la Repubblica Italiana,
con tutti i suoi problemi di un debito pubblico che supera il 100 per cento del Pil, deve
accontentarsi di una 'Doppia A').
Quando il rating è alto il debito costa meno. Lo spread, ovvero il differenziale rispetto al
tasso-base, è più basso. Ma quando, a partire dalla scorsa primavera, il mercato ha cominciato
a percepire che il giudizio sul merito del credito gentilmente concesso dalle agenzie di rating
a molti di questi strumenti era troppo benevolo, i prezzi di questi ultimi hanno cominciato a
declinare.
A essere penalizzati sono tutti coloro che detenevano in qualche forma queste obbligazioni, a
cominciare da molte banche soprattutto americane (ma in Europa Bnp Paribas ha dovuto bloccare
il riscatto di alcuni dei suoi fondi molto esposti sui mutui subprime), dai fondi, soprattutto
hedge ma non solo, e da investitori istituzionali.
Ma il mercato ha fortemente penalizzato anche le società di rating, finite sul banco degli accusati
per la 'leggerezza' con cui avevano soppesato il rischio di credito. E così le azioni delle tre
principali società di rating, che già dall'inizio dell'anno non andavano particolarmente bene,
sono letteralmente crollate. Dall'inizio di luglio alla fine di agosto il titolo McGrawHill
(che ha Standard & Poor's) ha perso il 26,27 per cento (32 per cento dal picco dei primi di
giugno). Moody's Investor Service ha perso il 26,85 nello stesso periodo (il 39 per cento
rispetto al picco di fine marzo). Mentre Fimalac, il gruppo che detiene Fitch Ratings, ha
perso tra inizio di luglio e fine agosto il 30,57 per cento (circa il 36 per cento dal primo
giugno).
La crisi delle agenzie di rating, a questo punto, non si limita alle perdite di Borsa, e forse a
guadagni minori nel prossimo, incerto, futuro. Si tratta infatti di una perdita di credibilità
più ampia, che inficia la sostanza stessa del business di queste società. Gli enti regolatori,
a cominciare dalla Sec americana, stanno infatti cominciando a mettere il naso su come vengono
effettuati i rating. Prima le agenzie erano tenute come su un piedistallo, e nessuno ne metteva
in dubbio la correttezza e la neutralità. La Sec ha cominciato adesso un controllo accurato
delle politiche e delle procedure attinenti al rilascio di giudizi sugli Rmbs (Residential
mortgage-backed securities), le obbligazioni strutturate basate sui mutui residenziali, con
particolare riferimento al possibile 'conflitto d'interesse'.
Conflitto d'interesse, un concetto che adesso sta facendo il giro del mondo. In Europa, il
commissario Ue ai mercati Charlie McCreevy ha avvertito che sta mettendo assieme un dossier per
verificare tutti i possibili conflitti d'interesse che possono influenzare il rilascio di un
giudizio su un'obbligazione o un titolo.
Ma come può nascere un conflitto d'interesse fra una società di rating e una banca che ha messo in
piedi un'obbligazione strutturata sui mutui? Certo non nel senso che la banca che chiede il rating
per un bond che ha impacchettato e le agenzie facciano parte dello stesso gruppo. Piuttosto nel
senso che le società che forniscono 'giudizi' si fanno pagare sempre più spesso una 'fee' per la
consulenza, oltre che per l'attribuzione del rating.
Spiega infatti un'analista che non di rado i prodotti strutturati nascevano da una stretta
collaborazione con le società di rating. In sostanza le banche chiedevano a queste ultime in che
modo dovessero creare questi strumenti per avere il miglior giudizio possibile. Le agenzie erano
quindi interessate non soltanto al rilascio di un 'giudizio' formale, ma anche a una vera attività
di consulenza che, nel caso delle grandi banche americane costituiva una fonte continua e non
secondaria di revenues.
A spiegare il crollo in Borsa delle azioni di Moody's, McGrawHill e Fimalac c'è anche il fatto che
negli Stati Uniti molti procuratori generali stanno studiando i dossier per vedere di portare in
tribunale non soltanto le banche d'investimento che hanno emesso le obbligazioni ma anche le
agenzie di rating, colpevoli in qualche modo di aver ingannato i risparmiatori. Comunque andrà a
finire per le agenzie di rating l'innocenza è persa per sempre.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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