Analisi fondamentale: come si misura il valore dei titoli
di Edoardo Mezza
Professioni & Finanza - Il Sole 24 Ore
Sabato 17 luglio 2004
La missione dell'analisi fondamentale è quella di dare risposte concrete a
domande come: «Quanto varrebbero le azioni della società Alfa, se i suoi
utili diminuissero dell'x% nei prossimi anni?». Oppure: «Ai prezzi
correnti di Borsa, l'azione Beta è quotata correttamente?».
Mutuata, in origine, dalle discipline aziendali, l'analisi fondamentale già
negli anni 40 - per effetto della crescita delle Borse ma anche dei loro tragici
tracolli - si era conquistata un ruolo di primo piano tra operatori e
accademici.
E' sufficiente ricordare, a questo proposito, l'opera di Benjamin Graham, che
nel 1934 diede alle stampe il suo «Security Analysis», lettura
d'obbligo (anche oggi, magari nella sua versione semplificata: «The
intelligent investor») per quanti si cimentano con questa disciplina,
posta a metà strada tra ricerca teorica ed evidenza empirica. Graham nel suo
volume trattò in modo rigoroso tutti i principali modelli di valutazione dei
titoli azionari, da lui stesso utilizzati nella selezione delle aziende sulle
quali investiva. L'analisi fondamentale, dunque, si preoccupa di definire il
valore equo o intrinseco (il cosiddetto fair value) di un'azione e di farlo
tempestivamente, così da "scovare" opportunità di acquisto tra quelle sottovalutate
e di vendita tra quelle sopravvalutate dai mercati.
Quali sono, allora, le variabili che ne determinano l'entità? E quali i modelli
di valutazione formulati per catturarne la misura? La risposta è semplice e
innocua soltanto in apparenza: crescita dei profitti (earnings growth), dividendi
distribuiti e tassi d'interesse. Dietro queste variabili si nascondono, infatti,
insidie e complessità tutt'altro che banali. I profitti aziendali (earnings)
rappresentano il vero motore di crescita delle quotazioni nel lungo termine. Un
titolo azionario e il suo prezzo di Borsa non sono altro che un "contenitore" di
profitti potenziali. Ciò spiega perché, se questi profitti tenderanno ad
aumentare nel tempo, aumenteranno (ma in anticipo) anche le dimensioni di quel
"contenitore" e, quindi, il relativo prezzo di Borsa, e viceversa nel caso di una
loro contrazione.
Fare previsioni sui ritmi di crescita degli utili delle singole aziende o di
interi settori è, però, tutt'altro che agevole e i risultati conseguiti non
sempre danno ragione degli sforzi sostenuti in tal senso. Del resto, secondo
alcune scuole di pensiero, i mercati finanziari sarebbero in molti casi così
efficienti da riflettere nei prezzi istantaneamente anche tutte le variazioni
intervenute in tema di utili attesi, rendendo più o meno precaria l'utilità
dell'analisi fondamentale.
Inoltre, l'impatto prodotto sul prezzo dalle variazioni del tasso di crescita
degli utili è particolarmente violento a causa delle caratteristiche matematiche
del modello di valutazione adottato (si veda il box dedicato ai tassi d'interesse;
ndr: leggi l'articolo dal titolo
Perché le azioni soffrono quando crescono i tassi). In questo modo, quando un investitore decide di comprare un'azione, dovrebbe
avere davanti a sè elementi di giudizio analoghi a quelli appena descritti. In
particolare, dovrebbe soffermarsi sul rapporto prezzo/utili attesi, che indica la
convenienza di quel titolo in termini di profitti potenziali e dovrebbe
confrontarne l'entità con quella di aziende analoghe.
Tradizionalmente, infatti, c'è una probabile convenienza nell'acquistare azioni
il cui P/E è più basso di quello delle aziende concorrenti. Tuttavia in molti
casi la modestia del P/E è sinonimo di un malessere aziendale che si riflette,
quindi, in valutazioni solo apparentemente "a sconto". In altri, invece, un
elevato P/E segnala una capacità da parte di un'azienda o di un settore di
generare utili fortemente in crescita, esponendo però l'investitore al rischio
delle cosiddette negative earnings surprises.
Il rapporto prezzo/utili, se utilizzato da solo, non basta a fornire un quadro
chiaro del valore di un'azione. Accanto a esso vanno esplorate altre variabili
non meno importanti, come il tasso di crescita degli utili o il rapporto tra
prezzo di Borsa e flussi di cassa. Il lavoro dell'analisi fondamentale, in
questo modo, si arricchisce di una serie di assunzioni di base che diventano la
variabile cruciale del processo di stima del valore e che contribuiscono a farne
un esempio di disciplina scientifica "soggettiva". Come affermava La Roche
Focauld, «il dono più grande è quello di riconoscere il vero valore delle
cose».
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Parole chiave
P/E. E' il rapporto fra price e earnings, che è dato dal prezzo delle
azioni di una società diviso per gli utili per azione prodotti su base annua.
Un P/E basso è in genere considerato un indicatore di convenienza delle azioni,
mentre un P/E elevato indica che sono molto alte le aspettative del mercato sulla
crescita di quella società. Quando si eleva oltre a un determinato livello, il
P/E segnala che l'azione ha un elevato grado di volatilità, e dunque di rischio.
E' da ricordare che un P/E molto alto era la caratteristica di tutti i titoli
tecnologici alla vigilia dello scoppio della bolla speculativa.
Cash flow. E' il flusso di cassa, vale a dire, in generale, l'insieme
delle movimentazioni monetarie legate a un'operazione finanziaria. Quando si
esamina un bilancio, il cash flow indica l'utile di esercizio con i relativi
ammortamenti.
Da sapere
Gli indicatori dei «ritorni». Accanto al P/E, ci sono altri
indicatori la cui conoscenza è indispensabile per comprendere a fondo i
meccanismi dell'analisi fondamentale. Prima di tutto vale la pena di ricordare il
Roe (Return on equity) e il Roi (Return on invested capital), che indicano
rispettivamente il rapporto fra utile netto e capitale proprio e il rapporto fra
risultato operativo e totale attivo. Il primo indicatore misura la redditività
di un'azienda, mentre il secondo è utile per capire la capacità dell'azienda di
far rendere le proprie risorse disponibili.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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