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Rassegna stampa - Documento |
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Borsa: settant'anni sempre sotto il tasso di inflazione
a cura dell'Ufficio Studi di Mediobanca
Affari & Finanza - La Repubblica
Lunedì 10 marzo 2003
Quando le certezze vacillano ci si sente tutti più insicuri e forse è per questo che
prima di accettare che una nuova certezza è crollata si fa resistenza, si oppongono
obiezioni. Ed è giusto così, perché quando si discute di certezze si discute di
cose importanti, come ad esempio i nostri investimenti. E scoprire che non è vero che
la borsa a lungo andare premia sempre è un duro colpo.
Da questo punto di vista i grafici e le conclusioni dell'analisi condotta dall'Ufficio
Studi di Mediobanca e pubblicata su Affari & Finanza dello scorso
17 febbraio sono impressionanti:
fatto 100 il 1928, i corsi della borsa italiana deflazionati dei prezzi al consumo sono
oggi a malapena a quota 20, hanno perso i 4 quinti del valore, e non hanno mai superato
quota 100 che nel '29 e nel '45. E' difficile da credere e molti hanno espresso dubbi.
Tra i molti, abbiamo scelto una delle lettere arrivateci che manifestano incredulità per
questo risultato, e l'abbimao girata all'Ufficio Studi di Mediobanca perché artivolasse
una risposta punto per punto, che aggiungesse anche altri elementi utili di valutazione.
La lettera
Egregio Giuseppe Turani, leggo per la seconda volta in pochi mesi, delle Sue segnalazioni
di studi di Mediobanca sui dati storici della Borsa italiana. Non ho sottomano gli articoli,
e non ho tempo di documentarmi, ma ricordo che in entrambi si concludeva che nel lungo
termine l'investimento in Borsa non è in grado di mettere al riparo dall'inflazione.
Peccato che entrambi gli studi prendevano come base di partenza due cuspidi storicamente
e palesemente abnormi degli andamenti del mercato. La prima partiva dal 1960 e la seconda
dal 1929. Mentre i successivi minimi erano di almeno il 50/60% più bassi (o forse anche di più),
per cui se le statistiche avessero usato quelle basi sarebbero pervenute a risultati
diametralmente opposti. L'unica conclusione seria che si può trarre dunque è che non bisogna
investire ai massimi delle bolle speculative, ma questa mi pare una lezione che tutti dovrebbero
avere imparato a memoria e sulla loro pelle.
Non mi pare che un istituto serio come Mediobanca possa usare le statistiche come i polli
di Trilussa, allora c'è da chiedersi cui prodest?
Me lo spieghi lei e, se crede, lo spieghi ai Suoi lettori.
Franco Cellino - Torino.
La risposta
La ricerca a cui il lettore allude è scaricabile dal nostro sito Internet
www.mbres.it;
ai fini di una valutazione più completa è tutto consigliabile un esame attento
di ciò che è stato pubblicato. Il testo dell'indagine illustra la metodologia
e riporta serie di dati anno per anno a partire dal 1928 per finire al gennaio 2003.
Ciò premesso, veniamo ai rilievi critici sulle absi di partenza dei dati e sulle
conclusioni in merito alla Borsa italiana. Intanto, il lettore potrà verificare agevolmente
che, rispetto al livello finale dell'indice deflazionato (18.7 nel gennaio 2003),
su 77 valori solo 24 sono inferiori, come dire che pescando casualmente nella serie
c'è meno di una probabilità su tre di individuare un anno con un indice di Borsa
minore di 18.7; se poi si considera che quasi tutti questi livelli "favorevoli"
sono praticamente in sequenza dopo il 1973, l'accusa di una scelta maliziosa
della data di partenza in un'analisi di lungo periodo non può che cadere. Ma scendiamo
più nel dettaglio.
Perché il 1928?
La ricerca dell'Ufficio Studi di Mediobanca riguarda esclusivamente le "sue" elaborazioni
sugli indici delle azioni. Vi sono state tre serie di indici costruite nel tempo e
la più vecchia ha come base il 1928; da lì si è dunque partiti. Quella elaborazione
- che è stata e riteniamo sia tuttora assai utile a molti di coloro che
si occupano di Borsa - venne pubblicata su "Indici e Dati" nel luglio 1978.
Essa comportò tra l'altro il recupro di qualcosa come 40 mila quotazioni; non fu quindi
un lavoro di poco conto e proprio per questo ha sempre ricevuto un unanime apprezzamento.
Perché il 1960?
I dati sui corsi secchi danno un tipo di informazione assai utile nell'ipotesi di
consumo dei dividendi; è ovviamente interessante vedere anche cosa succede se
i dividendi anziché essere consumati sono reinvestiti. Per calcolare l'indice in
questa seconda ipotesi (cosiddetta total returntotal returno. Ma occorre notare, a fini di trasparenza
("cui prodest"), che la data iniziale non ha alcun interesse poiché, come già detto,
abbiamo reso disponibili i dati anno per anno. Chiunque li può quindi osservare
ed argomentare come meglio crede. Per quanto a nostra conoscenza, coloro che hanno
recensito questo lavoro non si sono limitati al solo dato iniziale e finale
(il 1928 e il 2003) ma, pur tenuto conto dei rispetti contesti, hanno
illustrato anche le dinamiche, riportando talvolta - come nel caso del Dr. Turani -
gli stessi grafici che noi abbiamo costruito e che lo stesso lettore potrà vedere
una volta visitato il nostro sito.
Il 1928 e dil 1960 sono anni abnormi.
Il 1928 fu un anno di bola speculativa (scoppierà l'anno successivo) e fu seguito
- come è noto - da una lunga depressione. Osserviamo i nostri dati: la serie
deflazionata dei corsi secchi parte con 100 nel 1928 e poi scende nel periodo della
grande depressione sino a poco meno di 60; se avessimo acquistato in Borsa nel punto di
minimo della depressione seguita alla grande crisi del 1929 avremmo quindi pagato
nella migliore delle ipotesi 56.4 per ritrovarci nel gennaio 2003 con 18.7.
Il confronto pare rispondere da solo alla domanda se le azioni in Italia abbiano
(in generale) costituito un riparo dall'inflazione nel lungo periodo.
Ad abundantiam: cossa sarebbe successo se avessimo arretrato la data delle prime rilevazioni?
Giovanni Siciliano ha pubblicato nel 2001 (editore Il Mulino) Cento anni di Borsa
in Italia dove esamina le nostre stesse problematiche considerando il periodo dal
1905 al 1995. Queste le sue parole: "fra il 1905 e il 1920 i prezzi delle azioni
scesero di oltre l'80% in termini reali e da allora non si sono mai più ripresi" (pag. 18).
Se dunque avessimo arretrato in qualche modo la data di partenza, il valore di arrivo
sarebbe stato ben al di sotto del livello di 18.7 che risulta dalla nostra indagine.
Il 1960 non può invece esere definito un anno anomalo poiché si era quasi nel mezzo
del miracolo economico e la Borsa non faceva altro che riflettere il maggior valore
delle aziende italiane che in quel tempo mostravano attività e profitti
crescenti. Più che logico comperare in quel periodo. I corsi poi caddero non
perché si sgonfiò una bolla, ma perché si sgonfiò la parte dell'economia italiana
rappresentata dalle grandi imprese, prima a seguito della pubblicizzazione delle
industrie (nazionalizzazione elettrica e costituzione di enti pubblici)
e poi a seguito delle difficoltà successive agli shock energetici.
Questi sono i numeri. Spiegare il perché siano accadute queste dinamiche è compito che
spetta ai loro utilizzatori; il nostro dovere è solo quello di preparare i dati
in modo diligente, restando aperti ovviamente a tutte le possibili migliorìe.
* * *
Ci sia consentito di aggiungere un'interpretazione, poiché non pare che l'unica
conclusione "seria" che il lettore afferma di poter trarre dai dati, quella di
non investire al massimo delle bolle speculative, sia così scontata.
In primo luogo perché nessuna sa quando una bolla raggiunge il massimo e scoppia,
oppure quando una racessione profonda ha termine. In secondo luogo, la nostra indagine
è volta a rispondere ad un interrogativo che copre il lungo o lunghissimo periodo,
interrogativo a cui - per esempio - le borse americane hanno risposto positivamente.
Le pubblicazioni in merito sono tante, ma ci limitiamo a suggerire al lettore
il libro abbastanza famoso di Jeremy Siegel, Stocks for the long run,
McGrow-Hill, 1998; a pagina 11 espone un grafico da cui risulta che l'indice "reale"
della Borsa americana ha toccato un massimo pari a poco meno di 10.000 negli anni
'20 raggiungendo poi 558.945 nel 1997 (ovvero, ribasando a 100 gli anni '20
si arriva a 5.590 nel 1997, cioè prima della bolla più recente). Pertanto, negli
Stati Uniti, un "incauto" investitore nel mezzo della bolla degli anni '20 avrebbe
solo dovuto attendere qualche anno (una decina), essendo relativamente sicuro che la
Borsa gli avrebbe comunque consentito di recuperare il valore del patromonio
(per sè o per i suoi eredi). In Italia pare che non sia stato così.
A nostro modesto avviso, guardando i dati, si vede semmai che in Italia la Borsa ha
prodotto un rendimento positivo di lungo periodo solo per coloro che hanno acquistato
mei momenti più difficile dell'economia: gli anni '70 soprattutto (quando tutti
fuggivano per timori di nazionalizzazioni e a seguito delle perdite che emergevano
nei bilanci delle imprese) e poi ancora all'inizio degli anni '90, quando le imprese
erano tornate a perdere. Ma investire in aziende decotte non è un esercizio salutare
e - soprattutto - non è quello che hanno dovuto fare negli Stati Uniti per salvaguardare
il loro patrimonio dall'inflazione.
Vale ancora la pena di ricordare che dalle azioni non ci si dovrebbe attendere solo
un rendimento positivo; esse debbono produrre un ritorno che possa compensare l'investitore
del rischio che si assume. Quanto debba essere questo differenziale (risk premium)
è oggetto di numerose e complicate disquisizioni da molti anni a questa parte;
possiamo risparmiarle al lettore dicendo che, nella prassi corrente, si ritiene che
il compenso per il rischiom debba essere di almeno 3-5 punti. Orbene, un ipotetico "fortunato"
investitore nella Borsa italiana avrebbe di che rallegrarsi? Per rispondere
scegliamo due date che ci consentono un confronto internazionale di indici reali
total return in un arco trentennale (il più esteso che riusciamo a
costruire): acquistao a fine 1969, vendita nel dicembre 2000. Il lettore potrà verificare
che nel 1969 l'indice Mediobanca è pari a 74.1 (26% in meno del livello di partenza)
mentre nel dicembre 2000 con 149.9 si è al valore massimo dell'intera serie. Quella
che ipotizziamo è dunque una situaizone in qualche misura "abnorme".
Ebbene, la Borsa italiana in questo caso avrebbe prodotto un rendimento medio annuo
del 2.3%, insufficiente a compensare il rischio; se volessimo usare i nuovi gerghi,
dovremmo dire che pur avendo prodotto un rendimento positivo la Borsa italiana ha
distrutto valore. Lo stesso conteggio fatto per le borse estere produce rendimenti
molto più soddisfacenti; li si può dedurre dal libro di Dimson, Marsh e Staunton,
Triumph of the optimists - 101 years of global investment returns, pubblicato
dalla Princeton University Press lo scorso anno; i rendimenti all'estero sono stati
i seguenti: 7.6% medio annuo per il Regno Unito, 7.2% per gli Stati Uniti,
tra 6 e 8% per Francia, Germania e Svizzera; solo il Giappone se la cava per il rotto
della cuffia con un misero 3.9%. Per inciso, in questo libro è stata considerata
anche la Borsa italiana e il rendimento che viene dato è del 2.5% medio annuo
(non diverge significativamente dal nostro risultato, pur essendo costruito
su indici storici meno rappresentativi).
Il lettore può essere dunque tranquillizzato sull'attendibilità dei risultati,
sul come e sul perché l'Ufficio Studi elabora le sue pubblicazioni: cerchiamo
semplicemente di essere utili alla comunità economica e finanziaria producendo dati
ed indicatori elaborati in modo diligente e neutrale. La serietà che viene riconosciuta
a questi studi deriva dal rigore che li caratterizza. Da ultimo, l'accenno a Trilussa,
per quanto ormai abusato, è sempre simpatico; ma qui non pare del tutto appropriato.
Infatti, il poeta romano suggerisce una situazione risolvibile attraverso una
semplice redistribuzione dei polli; nel caso della Borsa italiana si ha invece
l'impressione che di polli da redistribuire ve ne siano ben pochi.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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