Come si valuta l'azienda
di Luigi Guatri (Professore emerito e Vicepresidente Università Bocconi)
e Mauro Bini (Ordinario di Finanzia Aziendale, Università Bocconi
Il Sole 24 Ore
Venerdì 4 marzo 2005
La relazione fra prezzi e valori fondamentali è stata sempre una relazione
difficile. In astratto, se i mercati finanziari fossero efficienti (in senso
fondamentale) non solo non si avrebbe necessità di stimare i valori d'impresa
(da parte di equity analyst, investment bankers, cfo, auditor eccetera), ma
addirittura la semplice variazione registrata dai prezzi delle azioni nel
corso dell'esercizio esprimerebbe il vero risultato economico di periodo (lo
stesso risultato contabile avrebbe scarso significato).
Purtroppo i mercati non sono efficienti, sia perché esprimono prezzi anche
molto divaricati rispetto ai valori fondamentali, sia perché quei prezzi
possono fondarsi su informazioni contabili manipolate, come la recente
esperienza degli scandali finanziari in Usa e in Italia ha dimostrato.
Al di fuori del concetto astratto di efficienza i mercati finanziari
necessitano dunque di essere assistiti da valutazioni fondamentali robuste
e indipendenti: cioè da valutazioni, che pur non prescindendo dalle informazioni
di mercato (relative a prezzi, tassi, attese di consenso, le quali hanno il
vantaggio di essere oggettive), devono riuscire a esprimere valori assoluti,
dimostrabili, razionali e affidabili. L'importanza dell'assistere i mercati e
gli intermediari nelle proprie scelte allocative per il tramite di valutazioni
fondamentali è un'esigenza che è andata progressivamente affermandosi
proprio per effetto di vistose inefficienze di mercato.
Il primo passo in questa direzione può essere fatto risalire al 1989 negli
Stati Uniti quando, a seguito della catena di fallimenti della Saving and
Loans Institution generata dallo scoppio della bolla immobiliare, fu promossa
da un'agenzia para-governativa (The Appraisal Foundation) la pubblicazione di
standard di valutazione di immobili e di altri cespiti tangibili (Uniform
Standards of Professional Appraisal Practice - Uspap), in grado di
assicurare valutazioni "fondamentali" dei cespiti.
Nel tempo gli Uspap hanno ampliato il loro ambito di applicazione e sono stati
estesi anche alle valutazioni d'impresa, di asset intangibili, di pacchetti di
titoli (Uspap 9 e 11). La spinta verso tali ambiti di applicazione è sempre
stata la medesima: la bolla azionaria e lo scostamento fra fondamentali e
prezzi di mercato ha reso sempre più pressante l'esigenza di disporre di
valutazioni di natura fondamentale. Tuttavia questa risposta è risultata a
molti inadeguata.
L'Aicpa (l'associazione dei contabili statunitensi) ha avviato nel 2004 un
pubblico confronto su come integrare e allineare gli standard Uspap alle
nuove configurazioni di valore (fair value, fair market value, value in use
eccetera) adottate dai principi contabili statunitensi (Sfas) e da quelli
internazionali (Ias).
Il timore dell'Aicpa è ben comprensibile: valutazioni di povera qualità o
eccessivamente fondate su valori di mercato rischiano di gonfiare i valori
contabili, importando nei bilanci "ricchezza" solo apparente. E' quindi logico
cercare una strada equidistante fra gli eccessi del mercato finanziario, da
un lato, e la manipolabilità dei valori stimati, dall'altro.
Di questo stesso avviso sono gli standard setter (Fasb e Iasb) i quali hanno
varato sempre nel 2004 un progetto comune volto a definire una gerarchia di
input e di metodi di valutazione da adottare per la stima del fair value
(fair valuie hierarchy).
Il progetto tuttavia si è almeno parzialmente arenato per via della divergenza
fra i due standard setter in merito: al peso da assegnare alle informazioni
di mercato rispetto agli assumption dell'esperto, alle condizioni che
permettono di rilevare l'esistenza di mercati attivi e dunque significatività
di prezzi, alla esigenza o meno di seguire sempre una pluralità di metodi
valutativi e così via.
Perché stabilire degli standard per la valutazione di aziende è più complesso
che definire degli standard per la valutazione dei singoli asset?
La risposta è molto semplice: perché la valutazione di aziende (e di pacchetti
di titoli) è maggiormente ricca di insidie e le insidie sono più
nell'inesperienza del valutatore che nella tecnica o nella formula in sé.
Richard Ruback - un professore di Harvard esperto di valutazioni - indica tre
semplici regole da seguire per evitare errori nella valutazione delle
imprese: innanzitutto focalizzare l'attenzione sugli economic di senso
comune (spesso inseguendo i dettagli la valutazione finisce con il misurare
speranze in luogo che concrete capacità di reddito), secondariamente seguire
una pluralità di approcci (in finanza è più difficile comprendere di aver
commesso un errore che non risolverlo e la pluralità di approcci aiuta ad
avere piena consapevolezza dei possibili errori di valutazione); infine non
innamorarsi troppo del calcolo in sé, confondendo l'applicazione
dell'algoritmo con la valutazione (le tecniche analitiche non sostituiscono
l'intelligenza, semmai l'aiutano).
La regola di Ruback è semplice: più cultura d'impresa, meno errori; più
trasparenza di valutazione, meno errori; meno complicazione di calcolo, meno
errori. Come tutte le buone regole è di buon senso, ma attiene alle
competenze di chi compie le valutazioni e non ad astratti standard in sé. Ma
forse è proprio ciò di cui lo sviluppo dei mercati finanziari e il fair value
accounting avrebbe bisogno.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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