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Rassegna stampa - Documento |
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Così la politica può battere la "dittatura del rating"
di Rainer Masera
Affari & Finanza - La Repubblica
Lunedì 23 gennaio 2012
L'esigenza di analisi indipendenti sul merito di credito dei titoli
trattati sui mercati finanziari è evidente. La storia della rating
agencies è in realtà molto lunga e risale a una società americana,
Dun & Bradstreet, Inc nel 1849.
Oggi le agenzie di rating hanno assunto un ruolo cardine e quasi
regolamentare nei mercati finanziari, anche perché i successivi modelli
di regolazione bancaria di Basilea ne hanno esaltato il ruolo. I rating
espressi da ciascuna agenzia sintetizzano, secondo una scala alfa numerica,
il merito di credito di un titolo. La scala di rating alfa numerici è
convertibile in una metrica di probabilità puntuali di inadempienza
(default).
Il passaggio suddetto non è automatico e le valutazioni numeriche non sono
le stesse per le diverse agenzie. Solo come ordine di riferimento, si può
associare a una tripla A una probabilità di inadempienza nell'arco di 5 anni
di 1 su 600, la probabilità associata alla tripla B è di 1 su 30, alla
doppia B, ovvero la prima classe così detta Non-Investment Grade, di 1 su 10.
Come si vede il decadimento delle probabilità è molto rapido, si comprende
quindi come il premio a rischio richiesto dagli investitori sia molto
sensibile al rating.
I rating erano tradizionalmente dati a titoli di società. Oggi hanno assunto
un ruolo preminente quelli sul debito sovrano, anche perché vige la regola di
fatto che nessuna entità - e in particolare nessuna banca di un paese possa
avere un rating superiore a quello del paese di origine.
Si è nell'ultimo decennio affermato un altro mercato che offre indicazioni
sul merito di credito e sulla associata probabilità di default di titoli e
stati sovrani, quello dei Credit Default Swap (CDS).
In particolare è esploso il mercato dei Credit Default Swap sovrani, in cui
venditori di protezione offrono "assicurazione", dietro pagamento di un
premio, per coprire il rischio di default dello Stato di riferimento.
Esistono complesse relazioni operative e analitiche fra le probabilità di
default ottenute dai rating e sui mercati dei derivati, ma sussistono
altresì potenti meccanismi di arbitraggio.
E' evidente, ma non alle autorità di regolazione, che occorrono regole
coerenti che disciplinino il funzionamento dei due mercati, a meno di non
ritenere che i mercati siano sempre e comunque efficienti, razionali e in
grado di autoregolarsi. Questa esigenza di un approccio olistico che doveva
investire simultaneamente sorveglianza macro e micro prudenziale, riforma
degli standard di Basilea e riesame generale del funzionamento delle società
di credit rating e dei derivati era chiaramente indicata nel Rapporto de
Larosière, ma era anche sottolineata nel Dodd-Frank Act negli Stati Uniti.
Nei fatti l'approccio unitario non si è realizzato e abbiamo oggi creato un
sistema estremamente pericoloso. Invece di favorire la stabilità finanziaria
l'operatività delle rating agencies e i derivati sovrani esaltano il rischio
endogeno e l'instabilità finanziaria, anche a seguito delle nuove regole
sul capitale delle banche.
La problematica della regulatory capture è alla radice delle discrasie qui
rilevate nella realizzazione di un approccio integrato e coerente alla
regolazione dei diversi segmenti del sistema finanziario globale. In
particolare in Europa, anche a seguito delle sollecitazioni del Rapporto de
Larosière , da oltre 2 anni la Commissione e il Parlamento europeo hanno
proposto forme di disciplina dei due segmenti che, ripeto, hanno evidenti
punti di contatto, senza successo.
Il cosiddetto mercato assicurativo dei CDS sovrani è un falso mercato, non
risponde ai canoni elementari di un vero contesto assicurativo. L'offerta
di protezione è fornita da banche che utilizzano i derivati sovrani con
evidenti riflessi di azzardo morale, in quanto rinviano il costo ultimo di
eventuali fallimenti sulle finanze pubbliche. Con questo si vuol sottolineare
che i segnali di mercato che derivano dai CDS sovrani sono distorti e
distorsivi. Occorre portare questi prodotti su mercati centralizzati con
stanze di compensazioni ben capitalizzate.
Concentrandosi sulle agenzie di rating, non può essere disconosciuta
l'esigenza di disporre di valutazioni di merito di credito. La questione
non è solo quella di non tener conto o di tener scarso conto delle loro
indicazioni, come è stato pur autorevolmente suggerito. Il problema deve
essere viceversa affrontato contemporaneamente su due fronti. Il primo
insiste sui meccanismi per rendere meno potenti i pilastri regolamentari
che danno loro tanto potere. La revisione radicale degli standard di Basilea
è al riguardo una strada obbligata; ormai i rating sono stati inseriti in
un vasto spettro di regole, norme, indicazioni di investimento sulla
traccia degli schemi di Basilea. Le regole basate sui rating influenzano
quindi i fabbisogni di capitali, le richieste di disclosure, la costruzione
dei portafogli e l'insieme delle attività svolte da banche, fondi di
investimento, fondi pensione, assicurazioni...
Il secondo fronte è ancor più importante per poter disporre di segnali di
mercato affidabili e efficaci: occorre rimuovere il conflitto di interessi
che oggi è immanente nel modello delle agenzie di rating.
I rating sono divenuti e sono trattati come un bene pubblico, l'informazione
offerta dalle società è pubblicamente disponibile, ma proprio per questo, si
devono porre in essere idonee forme di regolazione. A seguito dei lavori del
gruppo de Larosière si è superata l'ipotesi di una regolazione su base
nazionale in Europa, per affidarla alla Autorità europea sui valori mobiliari.
Ma non si è proceduto al necessario riesame approfondito del modello
economico delle agenzie di rating del credito, per eliminare i conflitti di
interesse che esistono attualmente. Uno degli svantaggi dell'attuale assetto
consiste nel fatto che le agenzie di rating del credito sono finanziate
interamente dagli emittenti e non dagli utenti, il che costituisce una fonte
di conflitti di interesse. Le modalità di passaggio dall'attuale modello, in
cui è l'emittente a pagare ad uno schema in cui sia l'acquirente a pagare,
devono essere discusse a livello internazionale. Inoltre occorre riflettere
sulle modalità per separare completamente la formulazione dei meriti di
credito dalla consulenza indiretta agli emittenti sulla concezione di prodotti
complessi.
Le agenzie di rating non rispettano il principio basilare che è quello di
difendere l'interesse del risparmiatore e non quelli degli emittenti. Lo
scandaloso intreccio di interessi è emerso con tutta evidenza nella
valutazione sollecitata e pagata dagli emittenti dei prodotti strutturati nel
mercati dei subprime, alla radice della crisi finanziaria del 2007/2009.
Come ha recentemente sottolineato il responsabile della nuova agenzia di
rating cinese, si arriva al paradosso che il principale paese debitore del
mondo ha un rating molto migliore del principale paese creditore.
Ci si ammanta spesso, fra le stesse autorità di regolazione, sulla
difficoltà di procedere. Ciò non è vero. Le difficoltà non sono tecniche, i
lavori preparatori della Commissione de Larosière e i lavori preparatori del
Parlamento europeo hanno evidenziato chiare e precise linee guida che
consentirebbero di definire rapidamente un modello operativo e funzionale.
Le vere difficoltà sono quelle di trovare un consenso politico a livello di
Consiglio, anche per gli enormi interessi delle singole parti e delle
singole istituzioni finanziarie, che stanno mettendo a repentaglio l'intero
sistema.
Le lezioni del 2007/2009 non sono evidentemente state sufficienti.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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