Covered Warrant: derivato atipico
di Mirco Leonelli
Incontri
n. 75/2003
Questa volta desideriamo trattare un argomento che riguarda il funzionamento
di uno strumento finanziario che, a partire dal 1998, si è diffuso con sempre
maggior successo tra i piccoli investitori, vale a dire il Covered Warrant.
Si tratta di un'opzione cartolarizzata appartenente alla categoria degli
"strumenti derivati", che attribuisce all'acquirente il diritto, ma non l'obbligo,
di acquistare (cw di tipo call) o vendere (cw di tipo put) una determinata
attività finanziaria o merce (sottostante) ad un prezzo prefissato (strike o prezzo
di esercizio), entro una certa data (cw di tipo americano) o ad una data precisa
(cw di tipo europeo). Questa la definizione; va però precisato che, come vedremo di
seguito, chi esercita il diritto inglobato nel cw riceve non il sottostante
(es. titolo azionario Tim) ma denaro dato dalla differenza tra il prezzo dello
stesso e lo strike, moltiplicato per il multiplo. Fatta questa dovuta precisazione
possiamo proseguire nella descrizione di uno strumento molto simile ad una opzione.
Come quest'ultima, infatti, attribuisce al detentore un diritto, ma non l'obbligo,
di acquistare o vendere, dando quindi all'investitore, nel caso in cui l'esercizio
del diritto si dimostri non conveniente (se lo strike di un call su Tim fosse
6 Euro chi sarebbe disposto a comprarla a quel prezzo visto che ora sul mercato
ne vale 4?) di rinunciarvi perdendo al massimo il prezzo pagato per acquistare
il cw (il tutto a fronte di un guadagno potenzialmente illimitato, per lo meno nel
caso del call). A differenza dell'opzione però consente di investire una quantità
di denaro veramente bassa rendendolo accessibile a qualsiasi investitore.
I Cowered Warrant si distinguono per le attività finanziarie sottostanti, il tipo,
lo stile, il multiplo, lo strike, la scadenza e l'emittente. L'attività
finanziaria sottostante (o underlying) è l'attività alla quale si riferisce il
diritto di acquistare (cw call) o di vendere (cw put). Può essere un'azione
italiana o estera (ad elevata liquidità) quotata in Italia e presso un'altra
piazza; un titolo di Stato, una valuta (es. Euro/Dollaro), un tasso di interesse,
una commodities (oro, petrolio), un indice o un paniere. La tipologia distingue
i cw in call o put. Chi acquisata il primo ha evidentemente aspettative di rialzo
del sottostante; chi invece acquista un put ha aspettative di ribasso e guadagna
con mercati in forte discesa. Lo stile, infine, distingue lo strumento in base al
momento in cui è possibile manifestare la volontà di esercitare il diritto
incorporato. Si distinguono come visto i cw di stile europeo da quelli di stile
americano. A tale proposito è bene precisare da subito che, come vedremo in
seguito, non è quasi mai conveniente esercitare il diritto incorporato nel cw;
chi acquista il derivato lo fa infatti per venderlo prima della scadenza sul
mercato a prezzi possibilimente più alti e non per esercitare il diritto di cui
sopra. Detto questo, proseguiamo nella nostra analisi analizzando il conceto di
multiplo, cioè della quantità di sottostante su cui il portatore del cw vanta il
diritto. Un valore pari a 0.1 sta a significare che ci vogliono 10 cw per
controllare una unità di sottostante o, in altri termini, 1 cw controlla 0.1
unità di sottostante. Il multiplo così come lo strike è un elemento standard che
può però subire modifiche in casi eccezionali (aumenti di capitale, scissioni o
fusioni della società che ha emesso il titolo sottostante). Infine l'emittente:
si tratta della banca che emette i cw e che garantisce la liquidità dello strumento.
I cw sono infatti quotati nella Borsa italiana nel segmento "mcw" dalle 9:30 alle
17:25 in continua senza nessuna asta di apertura e chiusura. Viene garantita
sempre una quotazione denaro-lettera (prezzo di acquisto-prezzo di vendita) da
parte del market maker, l'intermediario (banca o sim) di cui parlavamo sopra che
è preposto a tale funzione. Il prezzo di mercato (premio) è il valore che
l'acquirente paga per assicurarsi il diritto insito nel cw. Si compone di due
componenti: valore intrinseco e valore temporale. Il primo è il valore che il
portatore riceve in caso di esercizio e scaturisce dalla differenza tra valore
di mercato del sottostante e strike, tenuto sempre conto del multiplo (es. se si
acquista un cw call su Tim con strike a 4 Euro e multiplo 0.1 mentre il titolo
Tim sul mercato vale 4.20 Euro, il valore intrinseco sarà 4.20 - 4 = 0.20 x 0.1 = 0.02 Euro).
Il valore intrinseco può essere positivo o nullo, ma non negativo in quanto se
Tim valesse 3.80 Euro posso tranquillamente non esecitare il mio diritto di
acquistare il titolo. Il valore temporale, invece, è il sovrapprezzo rispetto al
valore intrinseco che l'acquirente del cw è disposto a pagare in quanto, mancando
ancora giorni prima della scadenza del diritto, si spera che in questo lasso di
tempo il prezzo del titolo sottostante si muova nella direzione giusta (al rialzo
in caso di cw call e al ribasso in caso di cw put). Tale valore temporale tende
a ridursi con il trascorrere del tempo, calo che si accentua vicino alla scadenza
del cw fino a diventare nullo in coincidenza di questa data. Questo è il motivo
per il quale è consigliabile non esercitare il cw ma è preferibile venderlo sul
mercato; in questo modo oltre al valore intrinseco (ottenuto in caso di esercizio
del diritto) si può ricavare anche il valore temporale.
Altro concetto molto importante per capire i termini di uso corrente che gli
operatori utilizzano quando parlano di cw è la moneyness ovvero il legame
esistente tra il prezzo del sottostante e il prezzo di esercizio (strike).
Prendendo ad esempio un cw call, questo viene detto "in the money" quando il
prezzo del sottostante è maggiore dello strike; "at the money" quando i due
valori tendono a coincidere; "out of the money" quando invece lo strike è maggiore
del sottostante. Per il put vale la relazione inversa ovviamente. Quanto detto
fino a questo momento dovrebbe aiutare un lettore poco informato sullo strumento
a capirne per lo meno le caratteristiche. L'uso richede però elevata familiarità
con lo stesso e la conoscenza di concetti più complessi quali delta, gamma, vega,
theta, che spiegano quali variabili incidono sul valore di mercato di un cw.
Ne deriva che l'uso è caldamente sconsigliato a chi è alle prime armi con questi
concetti. Da ricordare, infine, che, come in tutti i derivati, esiste il famoso
"effetto leva" (gearing) che amplifica i potenziali guadagni ma anche le
potenziali perdite. Esso definisce di quante volte il rendimento (o la perdita)
potenziale di un cw è superiore rispetto a quello di un investimento diretto
nell'attività sottostante. Una leva di 8, per esempio, ci dice che se l'azione
sottostante sale del 10 per cento, il prezzo del cw si apprezza 8 volte tanto,
ovvero dell'80 per cento; alla base di questo sta l'assunto secondo il quale
comprando un cw posso controllare un determinato quantitativo di azioni investendo
un capitale ridotto rispetto a quello necessario per acquistare direttamente
l'azione sul mercato azionario. Detto questo non mi resta che spiegare quali
obiettivi si possono raggiungere con lo strumento in esame. Essi sono in ordine
sparso: 1) migliorare le performance del portafoglio; 2) incrementare
potenzialmente il rendimento di un investimento obbligazionario (investendo in
cw, per esempio, i proventi di uno zero coupon... male che vada ho investito 100
per riceve 100); 3) ridurre o eliminare l'esposizione del proprio portafoglio
azionario al rischio di ribasso delle quotazioni (strategia di copertura). Ma
attenzione: come detto, non è uno strumento per tutti; implica molta conoscenza e
familiarità, altrimenti si corrono grossi rischi.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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