Finanza agevolata ovvero di progetto
di Aljs Vignudelli (Professore Ordinario nell'Università degli Studi di Modena e Reggio Emilia)
Incontri
n. 80/2004
Il "project-finance", per dare una primissima e scarna definizione del fenomeno,
rappresenta una tecnica di "finanziamento di una particolare unità economica
(cioè: di una specifica iniziativa economica) nella quale un finanziatore è
soddisfatto di considerare, sin dallo stadio inziale, il flusso di cassa e gli
utili dell'unità economica in oggetto come la sorgente di fondi che consentirà
il rimborso del prestito e le attività dell'unità economica come garanzia
collaterale del prestito" (Nevitt). Tale modello finanziario trova la sua
collocazione naturale nell'area occupata dal credito a medio-lungo termine,
altrimenti qualificabile con la locuzione "credito industriale". Questa nuova
concezione sorge nell'America degli anni Venti per il finanziamento anticipato
del costo degli impianti rivolti allo sfruttamento dei giacimenti petroliferi,
nonché, in generale, per assecondare ed incrementare l'espasione del settore
petrolchimico. Modalità di accesso al credito, queste, che hanno avuto una ripresa
a partire dagli anni Sessanta, con una energica accelerazione nel Regno Unito,
a far data dalla seconda metà degli anni Settanta, dopo il ritrovamento del
petrolio nel Mare del Nord. Negli anni Ottanta, poi, il Governo inglese ha
contrastato la problematicità della crisi economica (e della finanza pubblica)
avviando l'imponente rinnomato processo di privatizzazione dei servizî
pubblici e, parallelamente, incitando il sistema bancario e finanziario a
spiccare un considerevole balzo culturale rispetto al regime classico delle
garanzie. Balzo che situa in primissimo piano la natura autoliquidante di quei
progetti da finanziare che risultano idonei a generare, in uno specifico periodo
di tempo, flussi di reddito di per sé commisurati al totale rimborso
dell'investimento realizzato nonché ad una sua adeguata remunerazione. Negli anni
Novanta, infine, anche il nostro settore pubblico ha manifestato una crescente
consideraizone verso nuove modalità di finanziamento e di gestione dei flussi
finanziarî, al cospetto della drastica contrazione della capacità di spesa
delle amministrazioni pubbliche (conseguente anche ai vincoli introdotti
per gli Stati membri a séguito del trattato di Maastrict), della loro maggiore
autonomia e responsabilizzazione, con la crescente affermazione del modello
aziendale, a cui si ricollega un contestuale crescente interesse per la finanza
aziendale pubblica. Così, alla penuria di risorse finanziarie pubbliche ed
all'incalzante istanza di modernizzazione tecnologica ed infrastrutturale
affiorante dal Paese [centrali elettriche, valorizzazioni urbane, reti (gas e
riscaldamento, illuminazione, idriche, sottosuolo), autostrade, ferrovie,
metropolitane, porti, aeroporti ed interporti, parcheggi, discariche (e
smaltimenti rifiuti), impianti di depurazione, ospedali, case riposo per anziani,
centri servizî per l'industria, strutture direzionali, fiere, impianti
sportivi e turistici, ecc.], ha corrisposto un nuovo più fecondo rapporto di
collaborazione fra pubblico e privato per sostenere il peso degli investimneti
necessari, vista l'indispensabilità di non gravare ulteriormente su una finanza
statale e locale ormai prolassata già oltre misura.
Le amministrazioni e gli enti pubblici, in tal modo, avrebbero potuto attuare
quelle opere pubbliche (c.d. "calde", perché capaci di generare flussi di ricavi
certi) col capitale privato, affrancandosi dai vincoli del bilancio pubblico,
grazie alla possibilità di "blindare" i flussi dei ricavi derivanti dal progetto
del cui costo si sarebbe fatto carico un soggetto terzo. Tutto ciò avrebbe
ulteriormente favorito il progressivo sciglimento di quelle singolari collosità
che solitamente invischiano le politiche economico sociali di trasformazione,
onde poter meglio favorire sia l'attuazione di grandi opere di interesse
nazionale, sia l'avanzamento dei progetti d'intervento delle comunità locali.
Infatti, se per uncerto periodo era diffusa la persuasione che il "project-finance"
(anche per gli elevati costi dell'istruttoria) fosse una tecnica ristretta ai
grandi progetti, nel corso del tempo, con l'affermarsi di un'esperienza
operativa più consolidata ed affidabile, questa metodologia di finanziamento,
con i dovuti accorgimenti, ha suscitato l'interesse del sistema bancario,
compresi gli operatori di piccola e media dimensione, con particolare riferimento
ai settori dell'energia rinnovabile e del trattamento dei rifiuti, nonché alla
realizzazione di parcheggi, stadi, strutture sanitarie, ecc. La finanza di
progetto, nel nostro sistema, non va tuttavia considerata come esclusivamente
diretta al contesto pubblicistico, visto che essa, per la sua "natura neutra",
si esercita in una dialettica col capitale privato o con quello pubblico per il
finanziamento di singoli specifici progetti, potendosi difatti svolgere in
rapporti praticati sia esclusivamente tra soggetti privati (si pensi a più
imprese consorziate per farsi costruire da altre imprese un impianto loro
dedicato per la produzione di energia elettrica, garantendo l'acquisto dell'energia
prodotta), sia in quelli intercorrenti tra un soggetto pubblico ed uno o più
soggetti privati (si pensi a Stato ed Enti pubblici che si rivolgono ad una o
più imprese per la realizzazione di opere pubbliche infrastrutturali). Questa
filosofia di finanziamento si qualifica essenzialmente per il fatto che esso
(finanziamento) viene concesso ad un soggetto appositamente creato (c.d. società
di progetto, denominata pure "project company") sulla base dell'adeguatezza del
progetto a garantire remunerazione e recupero del capitale erogato. Il
corrispettivo della "project company" (che rappresenta l'unica - o, quanto meno,
la principale - garanzia su cui faranno affidamento i soggetti finanziatori)
sarà unicamente il diritto di gestire e di sfruttare economicamente l'opera
realizzata per il tempo necessario a ripagare ed a remunerare il capitale di
rischio ed i debito investito, tenuto conto che operazione del genere presuppongono
il collocamento di obbligazioni di lunga "duration" (durata più rischio), per
l'ovvia necessità di rendere speculari le caratteristiche di rischio e di
durata delle fonti e degli impieghi. Ciò nonostante ancor oggi oltre alle c.d.
"garanzie collaterali" interne vengono richieste pure quelle esterne. Garanzie
interne, ovvero fuori dal flusso di cassa quali i beni mobili ed immobili della
società di progetto, come pure le azioni o le quote che rappresentano il capitale
della "project company", insieme agli altri diritti che i promotori
(o "sponsores") vantano nei suoi confronti a titolo di "equity" (crediti a
rimborso), ai pegni su crediti presenti e futuri della società nei confronti dei
terzi, e sui conti correnti bancari, nonché ipoteche sull'immobile oltre ad altri
privilegi. Garanzie esterne, giacché realizzate mediante la dazione da parte degli
"sponsores" di garanzie ulteriori estranee al progetto seppur ad esso connesse.
Va comunque riaffermato che uno degli elementi essenziali del "project-finance"
è costituito dal livello e dalla stabilità del flusso di cassa (c.d. "cash flow")
del progetto che, per definizione è, ad un tempo, fonte e garanzia del rimborso
del finanziamento principale (c.d. "senior debt", o debito principale) erogato a
parziale copertura dell'investimento iniziale. Difatti, se l'importo delle
garanzie collaterali, interne ed esterne all'iniziativa, assumesse un'importanza
maggiore rispetto al "cash flow" del programma, l'operazione non avrebbe più le
caratteristiche del "project-finance". Non a caso, il complesso dei beni nella
legittima disponibilità della "project company", indubbiamente, non copre il
valore ed i costi dell'iniziativa, poiché, come si è detto, il finanziamento
stesso serve proprio a dotare la società delle risorse necessarie per la
realizzazione di un progetto capace di autoliquidarsi nell'arco di tempo
predefinito. Solamente quando ciò si riveli inattuabile le garanzie reali ad esso
collegate assumeranno di nuovo la loro qualità caratteristica, potendo essere
escusse ai fini della rifusione dei crediti. Cosicché, l'elemento caratterizzante
di questo esemplare di finanza innovativa sta nel fatto che, rispetto alle
garanzie tradizionali basate sulla credibilità creditizia del soggetto finanziato
e sul valore dei beni posti a copertura dell'operazione, nel "project-finance"
esse (garanzie) assicurano direttamente il progetto ed i suoi beni dai diritti
di terzi, di modo ché i finanziatori (le banche), di fronte a potenziali
irregolarità od a gravi perturbazioni nella sua esecuzione, possano assumerne il
controllo in linea retta (c.d. diritto di "step-in"). Contro tali pericolose
circostanze dev'essere altresì determinato un dispositivo di sicurezza
dell'operazione ("security package") attraverso un'intensa contrattualizzazione
dei rapporti tra i numerosi soggetti a vario titolo coinvolti nel progetto, i
quali, proprio tramite una pluralità di contratti collegati a raggiera, pongono
le basi per il governo dell'iniziativa e per la distribuzione dei rischi connessi.
Ma, prima di dedicarci alla struttura contrattuale, che rappresenta comunque la
spina dorsale della finanza di progetto, non si può non cedere il passo,
doverosamente, ad un breve svolgimento dedicato a precisare quanto il ruolo delle
banche assuma una rilevanza capitale per l'operazione percepita nella sua
globalità, a cominciare dalla valutazione del complesso modello matematico
("financial model") elaborato dai promotori, col quale si simula l'evoluzione del
progetto nel tempo.
Discorso questo che presuppone una competenza notevole in sede di valutazione, a
cominciare dalla determinazione dei livelli di rischio tra fonti ed impieghi,
ond'evitare errori (o dissimetrie) quali, ad esmepio, il finanziamento con crediti
a lungo termine per impieghi di durata temporanea che non riguardano le
immobilizzazione dell'investimento. Tenuto conto del fatto che agli impieghi
meno rischiosi devono corrispondere le fonti di finanziamento meno onerose, la
pratica di finanziare l'intero progetto col "senior debt" comporta maggiori oneri
di rimborso e non ottimizza il costo medio ponderato del capitale che viene
utilizzato per l'attualizzazione dei flussi di cassa. Dall'esperienza, infatti, è
affiorato come spesso si sia concentrata l'attenzione sulle tecniche finanziarie
e sugli indici di copertura del debito anziché indagare con sufficiente
approfondimento sulle caratteristiche peculiari del ciclo di "business"
dell'iniziativa finanziata. Qui sta la delicatezza, la strategicità e
l'insurrogabilità della funzione svolta dalle strutture di valutazione rischi
delle banche per l'applicazione delle tecniche di analisi e gestione dei rischi.
Effettivamente, quando queste ultime vengono correttamente aplicate, si scopre
che l'ammontare degli investimenti da realizzare spesso risulta sensibilmente
superiore ai preventivi e, in termini del tutto similari, anche il "cash flow"
dei progetti può rivelarsi minore o molto più discontinuo. Allora, ond'esorcizzare
tali rischi, sovvengono specifiche sofisticate tecniche economiche, sia in sede
di pianificazione, sia in sede di controllo. Pertanto, attraverso la
"programmazione granulare" (c.d. "life cycle management") il progetto viene
suddiviso in tante piccole fasi ("cost-account") per poterle scrupolosamente
verificare una per una, volta per volta, affinché si possa effettuare l'analisi
dei rischi, a fronte dei quali potranno sostanziarsi specifiche "contingencies",
che rappresentano costi addizionali d'importo pari alla differenza fra
l'impatto economico del rischio ed il costo della c.d. "azione di mitigazione".
Sicché, in ognuna di queste tappe (granulari) si valuta l'avanzamento del
progetto sia in termini di tempi, che di costi (c.d. "earned value"): col
procedere di ogni "cost-account" e di ciascuna "milestone" di avanzamento (che
sono i momenti cruciali di verifica nel cammino critico del progetto) viene
controllato che i costi procedano in linea col "budget" senza quei ritardi che
implicherebbero un protratto completamento e, conseguentemente, il fatale venir
meno del fatturato (del "cash flow") per il rimborso del debito. L'allocazione di
"milestone" di avanzamento molto frequenti, in associazione agli eventi rischiosi
e, più in generale, la rigorosa verifica incrociata dei tempi e dei costi,
appunto, risultano essere gli strumenti più preziosi per mitigare i rischi delle
iniziative, rendendo meno ampio ed oneroso il ricorso a garanzie esterne al
progetto. Uno sguardo comparativo sugli scenari internazionali, ove s'è
potenziata la finanza di progetto, consente di registrare l'affermarsi di una
molteplicità di moduli organizzativi attraverso i quali le "project-companies"
hanno realizzato progetti a valenza imprenditoriale di differenti dimensioni e
caratteristiche. Fra questi si possono annoverare, senza la pretesa di esaurire
la panoramica della materia, i "Built", "Lease", "Transfer" (BLT), particolarmente
adottati nel Regno Unito nella realizzazione di opere imprenditoriali c.d.
"tiepide" (vale a dire, che non riescono di per sè sole ad essere autoliquidanti),
per le quali è previsto il pagamento di un canone periodico, da parte
dell'amministrazione concedente, in ragione dell'accertata insufficienza del
"cash flow" preventivato nel modello finanziario a ripagare l'investimento
effettuato; i "Built", "Operate", "Subsidide", "Transfer" (BOST), anch'essi
caratterizzati dall'inadeguatezza dei flussi di cassa, rispetto ai quali, per
converso, il soggetto interessato alla realizzazione dell'opera paga un
contributo "una tantum" alla società di progetto, al fine di garantire il
raggiungimento dell'equilibrio economico-finanziario del business plan; i "Built",
"Rent", "Transfer" (BRT), in cui l'opera realizzata viene successivamente
affittata ad un gestore esterno verso il pagamento di un corrispettivo, con la
previsione che, alla scadenza del contratto d'affitto, detta opera sia trasferita
al gestore stesso, ovvero all'ente concedente (privato o pubblico).
Nell'ipotesi in cui il soggetto committente sia esclusivamente privato, s'è
impiegato il c.d. "Built", "Own", "Operate" (BOO), la cui peculiarità consiste
nel fatto che la "project-company" costruisce e gestisce l'opera, rimanendo
titolare del relativo diritto di proprietà, senz'alcuna previsione di
trasferimento futuro (della proprietà) dell'opera costruita, che continua ad
essere utilizzata dal committente privato dietro il pagamento di un corrispettivo.
Il "modello" italiano della finanza di progetto, così come enunciato, ma non
certo organicamente disciplinato, dagli artt. 37 bis e seguenti della legge
Merloni (ormai quater), prende a riferimento lo schema convenzionalmente
denominato "Built", "Operate", "Transfer" (BOT), organizzato sulla base di un
contratto di concessione di costruzione e gestione, in forza del quale la
società di progetto concessionaria assume l'obbligo e, nel contempo, il diritto
di costriore l'opera pubblica e di gestire successivamente l'erogazione dei
servizî ad essa connessi, al fine di creare i flussi di cassa per
l'autoliquidazione dell'iniziativa. In simile contesto, a séguito delle ultime
modifiche normative alla legge Merloni, risalenti al 2002 (art. 7 legge n. 166),
è stata prevista, per un verso, la possibilità per l'ente pubblico concedente
di garantire il pagamento di un contributo alla "project-company", ove ciò sia
necessario, in ragione della natura dell'opera e del servizio erogato, per
raggiungere l'equilibrio economico-finanziario del progetto.
Contributo che, per espressa previsione normativa, può altresì consistere nel
trasferimento al concessionario, in proprietà od in diritto di godimento, di beni
immobili, anche da espropriare, il cui impiego sia comunque strumentale alla
realizzazione dell'opera che dev'essere affidata in concessione. Per l'altro
verso dette modifiche, poi, hanno rimosso un pesante vincolo di durata del
rapporto concessorio, originariamente disciplinato nel termine massimo di
trent'anni, rendendo attuabile la realizzazione in regime di "project-finance"
di opere che, per la loro stessa intrinseca natura, richiedono tempi di rientro
considerevoli e, dunque, una più lunga durata del periodo di erogazione dei
servizî da parte dell'ente gestore, al fine di aumentare il "cash flow"
necessario a ripagare il capitale di debito e di credito impiegato nella
realizzazione del progetto. Compiuto questo celere "identikit" del
"project-finance" e passando al suo inquadramento giuridico, va subito annotata
l'esistenza di una discrasia tra l'unità dell'operazione economica in cui si
sostanzia la finanza di progetto e la molteplicità degli schemi contrattuali
impiegati per disciplinare la stessa: una sommatoria di singoli contratti di
finanziamento, di assicurazione, di appalto, di fornitura, di garanzia, di
società, di gestione, ecc. Tale essendo il contesto contrattuale di riferimento,
risulterà pertanto necessario procedere ad una corretta e completa
contrattualizzazione dei vari momenti in cui si snoda simile complessa
"operazione economica" ed, in particolar modo, cercare d'individuare tutti i
rischi, con specifico riferimento ai soggetti finanziatori, al fine di
realizzarne un'adeguata allocazione fra i diversi attori del progetto. Da qui
la centralità del c.d. "security package" al cui esame sarà dedicata la seconda
parte di questo svolgimento.
Fine della prima parte. Continua
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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