Finanza innovativa ovvero di progetto
di Aljs Vignudelli (Professore Ordinario nell'Università degli Studi di Modena e Reggio Emilia)
Incontri
n. 81/2004
Segue dalla prima parte.
In apertura di questa seconda parte dello svolgimento sulla finanzia di progetto,
è opportuno ricordare come quella precedente abbia cercato di toccare l'argomento
nei suoi varî profili (storico, organizzativo, istituzionale ed, in
particolar modo, economico), non trascurando di offrire un breve quadro sulle
esperienze straniere, di introdurre per cenni la legge di settore (c.d. Merloni)
e di precisare l'importanza della struttura giuridica, visto che il "project
finance" si realizza attraverso una complessa architettura contrattuale (cui
corrispondono numerose parti: i varî soggetti), ai fini dell'allocazione dei
rischi. Elemento costitutivo di qualsiasi ipotesi di "project finance" è la
presenza irrinunciabile di una "società di progetto" (o società veicolo, o
"newco") che assuma gli obblighi e, nel contempo, i diritti di costruire e
gestire l'opera realizzando così il c.d. "ring fence", vale a dire, l'isolamento
di tutti i rischi connessi con l'insuccesso del progetto dalle attività dei
singoli imprenditori che costituiscono la compagine sociale della stessa
"project company". Giova altresì ricordare come si sia ulteriormente precisato
che questo "modello" di finanza innovativa risulti esplicabile sia da parte dei
soggetti privati, sia da quelli pubblici senza che la natura dell'opera incida in
maniera determinante ai fini della qualificazione della finanza di progetto come
pubblica o privata. Effettivamente, ben potrebbe accadere che diverse parti
private alaborino una proposta per la costruzione e la gestione di un'opera
pubblica con finanziamenti privati, così come, per converso, parti pubbliche
partecipino integralmente o prevalentemente al capitale sociale della società di
progetto che si è aggiudicata il diritto di realizzare e gestire l'opera. Nel
primo caso, ci troveremmo di fronte ad un "project finance" privato; nel secondo
caso, pubblico, giacché non è la natura dell'opera che sembrerebbe qualificare
il progetto, bensì la prevalenza del capitale di rischio impiegato nella
"project-company" (o società di progetto). Per maggiore completezza, occorre
nuovamente riprendere il discorso richiamando la prima parte di questo sviluppo,
laddove facemmo riferimento alla c.d. legge Meroloni ("quater") quale primo
esempio di legislazione nazionale che apre la strada alla realizzazione di
opre pubbliche, o di pubblico interesse, attraverso lo strumento della finanza
di progetto. Ecco allora che, in siffatto contesto normativo, sia prevede la
possibilità che la "project-company", elemento cardine di tutto il discorso, possa
essere costituita successivamente all'aggiudicazione della concessione di
costruzione e gestione dell'opera effettuata sulla base del progetto presentato
dal promotore. Promotore che rappresenta quel soggetto (o, più sovente, quel
gruppo di soggetti) che assume l'iniziativa di proporre alle amministrazioni
pubbliche la realizzazione, con risorse totalmente o parzialmente private, di
opere pubbliche o di pubblica utilità a valenza imprenditoriale, vale a dire
suscettibili di "gestione economica", inserite nella programmazione triennale,
ovvero negli strumenti urbanistici. Nella disciplina introdotta dalle legge
Merloni, infatti, i promotori possono presentare alle amministrazioni
aggiudicatrici di gare d'appalto le proposte relative alla realizzazione di
lavori pubblici o di pubblica utilità, inseriti nella programmazione triennale
o negli strumenti di programmazione dell'ente locale, entro il 30 giugno di ogni
anno; ovvero, per l'ipotesi in cui a tale scadenza non siano state presentate
proposte per il medesimo intervento, entro il termine del 31 dicembre. E'
interessante notare, al riguardo, come sia stato espressamente previsto che, fra
i soggetti promotori, possano annoverarsi anche le "Camere di commercio",
nell'àmbito degli scopi di utilità sociale e di promozione dello
sviluppo economico della stesse perseguiti.
La scelta, effettuata a livello legislativo, di collocare la costruzione e
gestione di opere pubbliche e di pubblica utilità all'interno degli
"scopi di utilità sociale e di promozione dello sviluppo economico" assume
ulteriore (notevole) significato nel mondo bancario, consentendo così
(coerentemente) d'inserire, fra i soggetti legittimati alla presentazione delle
proposte alle amministrazioni aggiudicatrici, anche le "fondazioni bancarie", che,
dotate di notevoli patrimoni, ben potrebbero assumere il ruolo di attori della
promozione e dello sviluppo di operazioni di "project finance", facendosi carico
dei costi (come si è detto: non lievi) necessarî per la redazione della
proposta del promotore. Ma le prospettive di sviluppo di una vera e propria
"task force" della finanza di progetto, all'interno del mondo bancario, non si
fermano certo allo stadio delle fondazioni, coinvolgendo direttamente il sistema
bancario sia nell'àmbito della "asseverazione" dei singoli progetti, sia
nella "attività di consulenza" relativa alla "organizzazione dei finanziamenti"
e del "security package". Sotto il primo di tali profili, infatti, si rileva
come la proposta del promotore, che si presenta particolarmente articolata
[dovendo contenere, fra l'altro, uno studio di inquadramento territoriale e
ambientale, uno studio di fattibilità dlel'opera, un progetto preliminare, una
bozza di convenzione, una specificazione delle carateristiche del servizio e
della gestione con indicazione del livello e dei criterî di aggiornamento
delle tariffe da praticare all'utenza, l'indicazione dell'eventuale prezzo
corrisposto (nelle forme previste, a titolo di contribuzione da parte
dell'amministrazione aggiudicatrice), il valore tecnico ed estetico dell'opera,
i tempi di esecuzione, il rendimento ipotizzato e la durata della concessione, le
garanzie offerte, l'iporto delle spese sostenute per la predisposizione della
proposta, comprensivo anche dei diritti sulle opere d'ingegno eventualmente
spettanti agli autori di progetti di ingegneria o di altri analoghi lavori che
importino soluzioni originali di problemi tecnici], deve comprendere quello che
costituisce il cuore della finanza di progetto, vale a dire il piano
economico-finanziario dell'opera da costruire e gestire, "asseverato" da un
istituo di credito, o da società di servizî costituite dall'istituto di
credito stesso ed iscritte nell'elenco generale degli intermediarî
finanziarî (ovvero da una società di revisione). Va peraltro precisato che,
anche a séguito della costruttiva attività di inquadramento dell'istituto
svolta dall'ABI, s'è condivisa, anche da parte dell'Autorità di vigilanza sui
lavori pubblici, la discrezionalità da parte della banca asseverante di procedere
poi (in tutto o in parte) al successivo finanziamento della società di progetto,
in qualità di banca capofila ("arranger"), ovvero come mera partecipante al
"pool" di finanziatori.
Nel piano economico-finanziario, pertanto, occorrerà simulare l'andamento del
progetto, definire i profili di rischio (ambientale, economico, finanziario,
politico, sociale) e le modalità di loro neutralizzazione, i tempi di realizzazione
dell'opera e l'andamento dei flussi di cassa, sì da rendere il progetto appetibile
o, quanto meno, spendibile presso la comunità dei finanziatori. In tale contesto
il legislatore ha quindi valutato la necessità che il piano economico-finanziario
sia oggetto di "asseverazione" da parte di istituti di credito, o loro società
di servizî iscritte all'albo degli intermediarî finanziarî
ex articolo 106 T.U. delle leggi in materia bancaria e creditizia (ovvero da
società di revisione). Quanto poi al contenuto di tale attività, si rileva come
la stessa debba consistere nella verifica della correttezza del piano
economico-finanziario e della conguità delle relative poste utilizzate per la
sua elaborazione, non potendo esaurirsi, al contrario, in una mera verifica di
massima della sostenibilitò della proposta presentata dal promotore. Congruità
che avrà come oggetto di ponderazione l'intra struttura finanziaria del progetto,
nonché i costi ed i ricavi da valutarsi con riferimento ai dati esposti dal
promotore. Sotto altro non meno pregnante profilo, il sistema bancario, oltre a
perseguire l'opportunità di sviluppare apposite "unità di valutazione" in grado
di stimare ed asseverare i singoli progetti, anche alla luce delle nuove
determinazioni dell'Autorithy dei Lavori pubblici (che, come detto, hanno escluso
qualsiasi vincolo di successivo finanziamento del progetto da parte della banca
asseverante nonché ogni rilevanza pubblicistica della relativa attività), dovrà
individuare le professionalità, interne e non, in grado di dominare la
multiforme realtà contrattuale che trova origine e sviluppo tra i diversi
soggetti che, a vario titolo, siano coinvolti in operazioni di "project finance".
L'estrema contrattualizzazione delle relazioni intercorrenti tra i varî
soggetti protagonisti di un'operazione percepita unitariamente sotto il profilo
economico, costituisce il risultato della necessità di gestire ed allocare
opportunamente i diversi e (variamente intensi) rischi connessi all'operazione
di finanziamento, in ciò consistendo il c.d. "security package", vale a dire:
quella fitta rete di relazioni contrattuali tra loro variamente connesse ed
indipendenti, preordinata a mantenere l'iniziativa imprenditoriale nei binarî
tracciati dal "business plan".
Il "project finance" va dunque letto alla stregua di una sofisticata e complessa
tecnica negoziale d'individuazione, valutazione, gestione, allocazione e
(possibilmente) isolamento dei rishci connessi al singolo progetto imprenditoriale.
In prima approssimazione, i rischi correlati ad un'operazione di "project finance",
che devono essere gestiti e governati, possono suddividersi in tre categorie:
a) rischi della fase di precompletamento; b)rischi della fase operativa; c)
rischi generali comuni ad entrambe le predette fasi. Nell'àmbito della
prima categoria rientrano i rischi congiunti alla fase propriamente di costruzione
dell'opera, quali il suo ritardato completamento o il completamento a costi
maggiori rispetto a quelli preventivati o con caratteristiche minime non ottimali
ed inferiori rispetto a quelle garantite; rischi, questi, che vengono allocati al
costruttore cui è richiesto il rilascio di "performance bond" di altre forme di
garanzia. In questa fase di precompletamento, i finanziatori corrono il maggior
rischio in merito alla possibilità di vedersi remunerato il capitale di debito,
giacché quella della costruzione dell'opera è una fase che può durare alcuni
(o svariati) anni, in relazione anche all'entità dell'opera da costruire, così
che, da un lato, si verifica una progressiva crescita dell'esposizione dei vari
soggetti finanziatori nei confronti della società di progetto, dall'altro lato,
il progetto non è ancora in grado di produrre flussi di cassa e, dunque, ricavi
derivanti dalla gestione del servizio, questa non essendo, all'evidenza, ancora
iniziata. Nella fase operativa, al contrario, i rischi sono quelli che attengono
all'andamento della domanda del servizio erogato (cosiddetto: rischio di mercato)
e, dunque, alla possibilità che i flussi di cassa derivanti dalla gestione
dell'opera siano inferiori a quelli preventivati nel modello economico-finanziario,
nonché il rischio, per il gestore, di non riuscire a reperire, sul mercato,
per tutta la durata della concessione, materie prime nei tempi e nelle
quantità necessarie, ovvero di subire, nel corso del rapporto, rilevanti
fluttuazioni dei prezzi di tali materie (cosiddetto: rischio di approvvigionamento).
Di regola, simili rischi vengono gestiti mediante la stipulazione di contratti
"take or pay" e "put or pay", intendendosi per tali, rispettivamente, i contratti
con i quali si stabiliscono volumi predefiniti di prodotti o servizî,
realizzati dalla "project-company" nella gestione dell'opera, che un terzo si
obbliga ad acquistare (in modo da garantire a priori stabili flussi di cassa alla
società di progetto), ed i contratti di fornitura o di somministrazione coi
quali la società di progetto si assicura quantitativi minimi di approvvigionamento
di merci a prezzi predefiniti. Inoltre, accanto ai rischi connessi alle due fasi,
quella di precompletamento e quella di gestione, vi sono, altresì, rischi di
carattere generale, che possono incidere in ogni fase del progetto, quali il
cosiddetto rischio Paese, i rischi di forza maggiore ed i rischi di natura
finanziaria legati all'andamento dei cambi e dei tassi d'interesse (è questo il
caso dei progetti internazionali).
Esaminando l'"esperienza" normativa italiana, si rileva, per esempio, l'esistenza
di un "nesso relazionale diretto" fra il contratto di concessione di
costruzione e gestione e il contratto di finanziamento (dell'opera) concluso con
la società di progetto; nesso relazionale evidenziato dallo stesso legislatore
allorché attribuisce ai finanziatori della "project company" e, dunque, alle
parti del contratto di finanziamento, un vincolo di destinazione in loro
favore sui crediti spettanti alla società di progetto concessionaria, per
effetto della risoluzione del contratto di concessione di costruzione e gestione
per inadempimento dell'ente concedente, o per effetto della "revoca" della
concessione per motivi di pubblico interesse. Ancora, l'esistenza di un nesso
relazionale tra il contratto di concessione ed il contratto di finanziamento del
progetto, emerge dalla disposizione legislativa che attribuisce ai finanziatori
il diritto di designare una nuova società ("newco") che subentri all'originaria
società di progetto inadempiente, previa accettazione della designazione da
parte dell'enet concedente e sanatoria del pregresso inadempimento. Nessi
relazionali sussistono, altresì, tra il contratto di concessione di costruzione e
gestione dell'opera e il contratto di appalto concluso dalla società di progetto
per l'esecuzione dell'opera stessa; tra tale contratto di appalto ed il
contratto di finanziamento, avendo interesse i finanziatori a governare i rischi
connessi all'esecuzione dell'opera e, quindi, alla fase più delicata, quanto
meno sotto il profilo finanziario, dell'intera vicenda progettuale, giacché in
questa fase si concentrano solo i flussi di cassa negativi del progetto; tra il
contratto di appalto e le garanzie di buona ed esatta esecuzione dell'opera
prestata dagli appaltatori; tra il contratto di finanziamento e le cosiddette
"indirect guarantees" (contratti "take or pay"; "put or pay" e loro varianti);
tra il contratto di concessione di costruzione e gestione ed i contratti di
fornitura e somministrazione conclusi dalla società di progetto, ma potrebbe
interessare gli enti finanziatori, i quali, evitando la risoluzione del
contratto di concessione, potrebbero essere intenzionati a garantire la
prosecuzione della somministrazione o della fornitura in capo alla nuova
società subentrata nella concessione; tra il contratto di finanziamento ed i
contratti di assicurazione con i quali si coprono i diversi rischi connessi al
progetto. La trama relazionale esistente tra i diversi contratti che vengono
conclusi nella relaizzazione di un'operazione di "project finance", di cui
dianzi s'è fornita un'elencazione meramente esemplificativa, è (meglio: dev'essere)
preordinata a garantire stabilità all'iniziativa imprenditoriale, ovverosia, al
progetto.
In tale logica, può allora comprendersi il perché, nella strutturazione della
complessa operazione di un "project finance", assumano, nella prassi degli
affari, un ruolo significativo i cosiddetti "direct agreements", cioè a dire
quei contratti che vengono direttamente sottoscritti fra i finanziatori del
progetto e le principali controparti dei contratti conclusi, per il progetto,
dalla "project company". Contratti coi quali i finanziatori si riservano il
diritto d'interferire direttamente nei rapporti contrattuali tra la società di
progetto ed i terzi (controparti contrattuali della società stessa), evitando
così di vedersi eccepito il difetto di legittimazione in quanto parti non
contraenti di quel singolo accordo contrattuale (la c.d. "privaty of contract").
La funzione di simili accordi è duplice: da un lato, garantiscono la salvaguardia
dei contratti di progetto; dall'altro, generano un diritto dei finanziatori a
sostituirsi alla società di progetto in caso di un suo inadempimento. La
stabilità delle relazioni contrattuali costituisce, infatti, uno dei requisiti
fondamentali per il successo di un "project finance", essendo evidenti le
negative ripercussioni sul buon esito del progetto che potrebbero derivare, per
esempio, dalla risoluzione, per inadempimento della società di progetto, di un
contratto d'appalto in corso d'opera, visto che ciò determinerebbe, fra l'altro,
la necessità di reperire immediatamente un nuovo appaltatore, di rinegoziare
termini, modalità e costi di esecuzione dell'opera, con intuitivo ritardo sui
tempi di realizzazione della stessa e conseguente allontanamento della fase di
gestione dell'opera; in altri termini, del momento iniziale dei flussi di cassa
necessarî a rimborsare il capitale erogato. In un contesto economico di
recessione emerge spontanea l'opportunità per il sistema bancario di poter
utilizzare il "project finance" quale elemento propulsore del mercato, con
evidneti riflessi anche sui quadri occupazionali, potendo imprimere effettiva
attuazione al concetto di banca universale, così come disciplinato dal testo
unico bancario. La finanza di progetto, infatti, costituisce un fenomeno
anzitutto culturale, ovvero una filosofia che non potrà che condizionare e
favorire lo sviluppo economico-sociale, in forza dei noti vincoli alla finanza
pubblica imposti dalla legislazione nazionale e comunitaria. In questo senso,
il ruolo (anche etico) di guida che potrà interpretare il sistema bancario non
si esaurisce di certo nel semplice finanziamento dei singoli progetti, potendo
in specie consistere, quanto meno inizialmente, in un formidabile "veicolo
d'informazione" e (anche e soprattutto) di "formazione" per i differenti centri
(pubblici e privati) di responsabilità e di decisione.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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