I mercati e i tiranni del rating
di Marco Panara
Affari & Finanza - La Repubblica
Lunedì 4 luglio 2011
Giovedì 23 giugno Moody's ha messo sotto osservazione, con prospettive di
riduzione del rating, 16 banche italiane; la settimana prima aveva fatto lo
stesso per i titoli emessi dal Tesoro. Venerdì primo luglio Standard & Poor's ha
emesso una nota critica sulla manovra appena varata dal governo. Il futuro
dell'Italia, della Grecia, degli Stati Uniti, del Giappone, praticamente di tutti
i paesi del mondo e di decine di migliaia di banche e di imprese dipende dal
giudizio che loro danno di ciò che governi e imprese fanno. Perché da quel
giudizio dipende quanto a ciascuno costerà il denaro che vanno a cercare sui
mercati. Loro sono le agenzie di rating, ovvero, come disse nel 2003 davanti al
parlamento tedesco l'allora presidente dell'Autorità Federale per la Supervisione
Fiananziaria (BaFin) «il più grande potere incontrollato del sistema finanziario
internazionale e quindi anche dei sistemi finanziari nazionali».
Le agenzie di rating in tutto il mondo sono oltre un centinaio, ma quelle che in
realtà contano sono tre: Standard & Poor's, Moody's e Fitch. Negli Stati Uniti le
prime due coprono il 40 per cento circa del mercato ciascuna e la terza il 15 per
cento. Poiché però la tendenza è di cercare un doppio rating per ciascun titolo
emesso, le prime due non competono in realtà tra di loro ma realizzano quello che
John Hunt, professore di legge alla Davis School dell'Università di California, ha
definito un "partner monopoly", che noi potremmo tradurre come "monopolio di
coppia".
La coppia, in effetti, conta. Visto che, secondo i calcoli di Timothy Lynch
dell'Università dell'Indiana, autore di un corposo saggio sul conflitto permanente
tra le agenzie di rating e i sistemi di regolazione, le due agenzie
complessivamente esprimono ogni anno i loro giudizi su titoli per un ammontare
superiore a 30 mila miliardi di dollari, qualcosa come venti volte il pil italiano.
E conta molto per la banale ragione che secondo un accurato studio di Philip
Strahan e Darren Kisgen del Boston College, ogni grado in più di rating vale lo
0,42 per cento di costo del denaro in meno.
Il loro potere enorme e incontrollato si basa su due pilastri: la reputazione e la
regolazione. Il primo in realtà non è così solido, visto che fino a quattro giorni
prima del disastro della Enron il loro giudizio sui titoli emessi da quella
compagnia era di massima solidità, che altrettanto è accaduto con Lehman Brothers
fino alla vigilia del più clamoroso fallimento della storia, tralasciando la lista
delle varie Parmalat, WorldComm e via elencando. A minarlo soprattutto è stata la
sfilza di triple A, la valutazione di massima affidabilità attribuita tra il 2006
e il 2007 a oltre 10 mila titoli strutturati collegati a mutui immobiliari, per
intendersi quelli dai quali si è poi scatenata la crisi.
La lista delle critiche alle agenzie di rating della commissione del Senato di
Washington che ha esaminato tutti gli aspetti della crisi finanziaria è
impressionante: modelli per l'elaborazione del rating inaccurati; cedimenti alle
pressioni competitive per conquistare quote di mercato; mancate revisioni (dal 2006
le due grandi agenzie avevano modificato i modelli per l'elaborazione del rating
ma non li hanno applicati rinviando così migliaia di "downgrade"); incapacità di
valutare l'impatto sulla qualità dei titoli delle frodi e del lassismo delle
banche che avevano erogato i mutui, nonché la bolla speculativa che stava gonfiando
i prezzi delle case; l'utilizzo di risorse insufficienti e inadeguate nonostante i
guadagni enormi realizzati tra il 2004 e il 2007, gli anni d'oro dei titoli
strutturati (nel solo 2007 S&P e Moody's avrebbero fatturato oltre 6 miliardi di
dollari; rating non corretti: tra il 2006 e il 2007 le due agenzie avevano dato
rating elevati, spesso i massimi, a oltre 10 mila titoli strutturati, gran parte
dei quali entro il 2010 erano diventati junk bond, titoli spazzatura.
Una lista di accuse, specifiche e dal più alto livello istituzionale, che avrebbero
tagliato le gambe a chiunque. Ma non alle agenzie di rating. Per via di quell'altro
pilastro, quello vero, che dà loro la forza incontrollata e incontrollabile che
hanno: il pilastro regolamentare. Perché quelle istituzioni che considerano
pericoloso questo eccesso di potere sono le stesse che glielo danno. Tra i
regolamenti della Sec, che veglia sui mercati finanziari americani, almeno 44 fanno
riferimento ai rating rilasciati dalle agenzie; le autorità di supervisione delle
assicurazioni e dei fondi pensione fanno riferimento, per la qualità degli
investimenti dei loro vigilati, alle valutazioni delle agenzie di rating; le banche
centrali usano il rating delle agenzie per stabilire quali titoli accettano in
garanzia per rifinanziare le banche. Per non parlare delle varie "Basilea". Da
Basilea 2 per esempio, che stabilisce i requisiti di capitale delle banche e lega
alle valutazioni delle varie agenzie quante riserve devono essere accumulate a
fronte dei rischi assunti, deriva il fatto che le banche a fronte di titoli in
portafoglio con rating BBB+ devono avere cinque volte più riserve di quanto
necessario a fronte di titoli con rating AAA. Basilea 3, nonostante le infinite
discussioni di questi ultimi tre anni sul potere e sulla incontrollabilità delle
agenzie di rating non sarà da meno.
La dipendenza del sistema e di ciascun soggetto dalle agenzie di rating è talmente
forte che regolarle in maniera efficace è praticamente impossibile. Per via del
potere enorme che hanno, ma anche per la delicatezza della funzione, che ad ogni
nuova norma rischia di essere distorta con effetti imprevedibili. La Ue ha varato
alcune norme per aumentare la trasparenza e ridurre i conflitti di interesse, i
più clamorosi dei quali sono il fatto che le agenzie vengono pagate dalle società
che emettono i titoli, ovvero da coloro che devono giudicare, e il fatto che
spesso fanno da consulenti, a pagamento ovviamente, per quegli stessi emittenti
dei titoli che poi le pagano anche per valutare le loro emissioni. Anche gli Stati
Uniti con il Dodd Frank Act hanno fatto dei passi avanti, prevedendo per esempio
che le agenzie di rating possono essere portate in giudizio nel caso di rating
fraudolento o non accurato (prima non era possibile). Ma i regolamenti attuativi
di quella norma non sono ancora stati emanati e c'è più di un dubbio che lo
saranno mai. Mentre intanto la Sec ha allargato la possibilità di pubblicare
prospetti informativi senza l'indicazione del rating, il che rende impossibile per
chi sottoscrivesse i titoli cui quei prospetti sono collegati portare le agenzie
in tribunale. Alle società emittenti basterà che il rating sia reso pubblico il
giorno dopo la pubblicazione del prospetto.
Nell'impossibilità di rendere effettivamente controllabili questi poteri così
enormi, il tentativo che si sta facendo, con poca determinazione e ancora meno
convinzione, è di aumentare la concorrenza, con l'ingresso (improbabile, visti i
costi e i tempi lunghissimi) di nuovi soggetti, e di ridurne il peso regolamentare.
Le speranze che si arrivi a qualche risultato apprezzabile sono tuttavia poche.
A tenere le fila continueranno ad essere loro. Dopo aver perso credibilità con i
subprime che hanno scassato il mondo, ora cercano di riconquistarla con una
particolare severità con i debiti sovrani esplosi proprio a causa di quella crisi
della quale le severe agenzie di oggi con la loro interessata allegria di ieri
sono state tra i principali responsabili. Quanto ci costerà e quanto a lungo
durerà l'uscita dalla palude lo decideranno i rating di Moody's e Standard & Poor's
su Grecia, Spagna, Italia, Regno Unito, Stati Uniti. Se sbaglieranno, magari questa
volta per eccesso di zelo, nessun problema: il prezzo come al solito lo pagheremo
noi.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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