Il costo medio ponderato del capitale
(WACC = Weighted Average Cost of Capital)
di Paolo Camanzi
Novembre 2003
Il costo medio ponderato del capitale, o WACC (Weighted Average Cost of Capital),
è inteso come il costo che l'azienda deve sostenere per raccogliere risorse
finanziarie presso soci e terzi finanziatori. Si tratta di una media ponderata
tra il costo del capitale proprio ed il costo del debito, con "pesi"
rappresentati dai mezzi propri e dai debiti finanziari complessivi. La formula
è la seguente:
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E |
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D |
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| WACC = |
Ke |
------- |
+ |
Kd |
(1-t) |
------- |
[1] |
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(D+E) |
|
|
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(D+E) |
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dove:
WACC = Weighted Average Cost of Capital
Ke = costo del capitale proprio
E = patrimonio netto (Equity)
D = indebitamento (Debt)
Kd = costo dell'indebitamento
t = aliquota fiscale sulle imposte sui redditi
Lo schema di calcolo del WACC può essere riassunto utilizzando il seguente
diagramma.
Come si noterà, il WACC può essere scisso in due componenti, il costo
dell'equity ed il costo dell'indebitamento, ognuna ponderata con i rispettivi
"pesi". Analizziamo distintamente le due componenti.
Il costo dell'equity. Questa risulta essere la componente più complessa
da calcolare. Le difficoltà nella stima del costo dei mezzi propri
risiedono nel fatto che non si tratta di un dato certo, come ad esempio gli
interessi passivi corrisposti sul debito, ma di un "costo-opportunità"
(l'opportunità di investire diversamente). Il costo del capitale proprio può
essere determinato con riferimento a diversi modelli economici, come ad esempio
il CAPM (Capital Asset Pricing Model), i multipli di mercato o l'APT (Arbitrage
Pricing Theory). Utilizzando il modello uni-periodale del CAPM, si lega il
rendimento atteso di un titolo (o di un progetto di investimento) alla sua
componente di rischio rilevante, vale a dire non ulteriormente eliminabile
ricorrendo alla diversificazione di portafoglio. Alla base del CAPM vi è infatti
l'assunzione di operare in mercati fortemente organizzati e che presentano
caratteristiche di liquidità dell'investimento tali da consentire all'investitore
la massima diversificazione del portafoglio. In siffatti mercati, gli
investitori razionali sono in grado di ottenere un'efficace diversificazione del
portafoglio da essi detenuto in modo da neutralizzare una quota-parte del
rischio riferibile ai singoli investimenti realizzati; di conseguenza,
solo il rischio non eliminabile con la diversificazione dovrà essere remunerato
dal mercato. Pur non essendo esente da critiche teoriche e difficoltà
applicative per quanto concerne, ad esempio, la definizione in modo univoco
del beta, del market premium e perfino del tasso risk free, il CAPM
risulta tuttavia essere l'approccio più diffusamente accettato, anche se occorre
rilevare che, secondo alcuni, il CAPM risulta difficilmente applicabile alle
aziende non quotate e, secondo altri, il CAPM nella sua formulazione più
strettamente accademica risulta non essere applicabile ai fini manageriali
neppure alle aziende quotate.
Con il CAPM il costo del capitale proprio viene determinato quale somma tra il
rendimento di titoli privi di rischio ed un premio per il rischio a sua volta
dipendente dalla rischiosità sistematica dell'azienda oggetto di valutazione,
misurata da un coefficiente "beta". La formula del CAPM è la seguente:
dove:
Ke = costo del capitale proprio
Kf = rendimento dei titoli a rischio nullo
ß = coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile
MRP = premio per il rischio aziendale (market risk premium)
Per i rendimenti a rischio nullo vengono solitamente considerati i rendimenti
dei titoli di Stato a lungo termine; in Italia uno degli riferimenti più
utilizzati è il rendimento effettivo dei BTP trentennali. Occorre però
ricordare che anche i tassi dei titoli di Stato non sono tassi risk less:
il rendimento non è certo, ma dipende, in piccola misura, dall'andamento del
mercato azionario.
Il market risk premium è inteso come maggior rendimento atteso dal
mercato azionario (Km) rispetto ad un investimento in titoli di debito privi
di rischio (Kf = risk free rate). Ecco perché spesso il MRP è indicato
anche dall'espressione (Km - Kf). Di norma, Km è rappresentato dall'indice
azionario costituito dal maggior numero di titoli trattati sul mercato
afferente il Paese in cui ha sede l'azienda oggetto di analisi. Ricordiamo qui
semplicemente che la stima dell'MRP comporta numerosi problemi metodologici.
Infine, il coefficiente beta misura la rischiosità specifica della singola
azienda; in altri termini, è la quantità di rischio che l'investitore sopporta,
investendo in una determinata azienda anziché nel mercato azionario nel suo
complesso. Il beta è espressione solamente del rischio sistematico, quindi
non diversificabile, dell'investimento nell'azienda. Indica il modo in cui,
in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del
mercato. Statisticamente, il beta è uguale alla covarianza tra i rendimenti
attesi del titolo e quelli del mercato, divisa per la varianza del rendimento
atteso del mercato:
|
COV(RiRm) |
| ß = |
------------------- |
|
VAR(Rm) |
dove:
ß = il beta dell'azienda
Ri = il rendimento atteso dell'azione i
Rm = il rendimento atteso del portafoglio di mercato
Per quanto riguarda i valori assunti da beta:
| beta >1 |
il titolo si muove nella stessa direzione
del mercato e con oscillazioni maggiori del mercato stesso |
| 0 < beta <1 |
il titolo si muove nella stessa direzione del mercato, ma con oscillazioni
minori di quelle di mercato |
| 0 > beta >-1 |
il titolo si muove in direzione opposta al mercato, anche se in maniera
contenuta |
| beta <-1 |
il titolo si muove in senso opposto al mercato ed oscilla maggiormente
rispetto al mercato stesso |
Le aziende con elevato beta sono molto rischiose: esse sono tipicamente delle
start-up con alto rischio finanziario e con profitti e flussi di cassa
estremamente volatili; d'altra parte, le aziende con beta basso vengono
considerate moderatamente rischiose.
I beta sono direttamente collegati con l'attività dell'azienda
oggetto di analisi. Due sono i macro drivers: la volatilità dei flussi
di cassa operativi e il grado di leverage. Se l'azienda non è quotata,
non è possibile calcolare il beta partendo dalle osservazioni di mercato, ma
bisogna procedere diversamente. Alcuni autori suggeriscono di utilizzare il
beta del settore o di aziende simili (peers). Una volta calcolato, o
ottenuto da altra fonte, il beta delle aziende appartenenti al settore, è
necessario depurarlo dal rischio finanziario delle singole aziende, facendolo
così diventare un indicatore della sola rischiosità operativa (beta
unlevered). In effetti, il beta calcolato per un'azienda (beta azionario)
riflette due componenti: il rischio di business (associato alla sottostante
base di impieghi dell'azienda) ed il rischio finanziario (associato alla
struttura finanziaria dell'azienda). Con il calcolo del beta unlevered
si "depura" il beta dalla componente di rischio finanziario, evidenziando il
beta del solo rischio di business.
Una volta ottenuto il beta unlevered delle aziende di un determinato
settore, è possibile, facendone la media ponderata per il valore di mercato
di ciascuna, calcolare il beta unlevered di settore. Questo indicatore
è anche detto Business Risk Index (BRI) e rappresenta la misura dell'effettivo
rischio di business del settore. Infine, utilizzando il BRI si può calcolare
il beta della singola azienda non quotata, considerandone la specifica
struttura finanziaria target (operazione di re-levered).
La scelta del beta più corretto è fondamentale nella determinazione del costo
del capitale proprio, dato che, come evidenziato dalla formula del CAPM, il
beta si comporta come moltiplicatore del premio per il rischio. Spesso è
possibile affermare che la determinazione del WACC è svolta in modo tanto più
approfondito quanto più lavoro si è dedicato all'individuazione del beta; di
solito, chi ha pochi elementi a disposizione, finisce per assegnare al beta
un valore pari ad 1, vale a dire la rischiosità media del mercato. In definitiva,
la scelta del beta si presenta tutt'altro che agevole, soprattutto per coloro
che non hanno accesso a banche dati specializzate.
Il costo dell'indebitamento. Il costo del debito può essere definito
come il tasso che l'azienda pagherebbe nelle attuali condizioni di mercato
per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine. Se l'azienda ha
ottenuto recentemente un finanziamento a medio-lungo termine, si potrebbe
utilizzare il tasso del finanziamento ottenuto. In alternativa, se l'azienda
non dispone di un rating pubblico, come nel caso della maggioranza delle Pmi,
occorre procedere ad una simulazione di quale giudizio di rating essa potrebbe
ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria, anche
in base a previsioni. I modelli di "simulazione del rating" tendono ad
individuare il tasso Kd come somma del tasso risk free e dello
spread applicabile all'azienda, determinato sulla base della solidità
creditizia: maggiore è quest'ultima, minore sarà lo spread applicato.
Generalmente, un parametro rilevante è rappresentato dall'indice di tensione
finanziaria, Ebit/oneri finanziari, per il quale si rimanda al documento
informativo della funzione "Analisi per indici di bilancio" dello strumento
Analisi di bilancio offerto da analisiaziendale.it.
L'indice in oggetto esprime la capacità di sostenibilità degli oneri finanziari,
intesa come unità di reddito a disposizione a fronte di un'unità di onere
finanziario. A parità di indicatore, si utilizza uno spread diverso
quando si valuta una grande aziendo od una Pmi. Segnaliamo che come tasso di
base si può utilizzare l'Euribor a sei mesi, oppure il Prime rate ABI
(purché dedotto dello spread per le aziende AAA).
Nella formula [1], il costo dell'indebitamento risulta diminuito dalla
deducibilità degli interessi passivi, secondo l'aliquota fiscale t
(scudo fiscale). Questo approccio, pur essendo quello più utilizzato nella
pratica aziendalistica, è assai pericoloso e tende a sottostimare il costo del
debito. Un'alternativa derivante dalla prassi potrebbe essere quella utilizzare
un'aliquota fiscale t più bassa di quella normale, in modo da contenere il
beneficio associato al debito.
Il peso del capitale proprio e dell'indebitamento. Anche il peso nella
[1] del capitale proprio e dell'indebitamento riveste un ruolo importante.
La determinazione del peso del capitale proprio E e dell'indebitamento D
si deve riferire all'intero arco temporale di proiezione; generalmente, E e D
dovrebbero essere determinati sulla base dei rispettivi prezzi di mercato,
ma spesso la prassi aziendalistica preferisce la loro determinazione su base
contabile. Infatti, spesso il WACC viene determinato in sede di valutazione
d'azienda e poiché il risultato della valutazione è il valore corrente
dell'equity E, si rischierebbe un circolo vizioso. Occorre però ribadire che
il WACC è un tasso rivolto al futuro, poiché viene utilizzato per attualizzare
flussi di cassa futuri; ecco perché secondo alcuni autori non ha senso
utilizzare i pesi evidenziati nello stato patrimoniale per mezzi propri e
debiti (pesi contabili): essi sono espressi a costi storici e non a valori di
mercato e possono inoltre risentire di recenti operazioni di finanza. Di
conseguenza, se il management ha fissato una struttura finanziaria-target, è
corretto utilizzare questa per assegnare i pesi ai mezzi propri ed
all'indebitamento; in alternativa, potrebbe essere utile fare riferimento
alla struttura finanziaria media di aziende comparabili dal punto di vista
dell'attività operativa.
Occorre sottolineare infine che il grado di leva finanziaria (D/D+E), nel
caso di determinazione del WACC in sede di valutazione d'azienda, rappresenta
un parametro decisamente sensibile. Infatti, poiché normalmente il costo del
debito risulta inferiore al costo del capitale, un aumento indiscriminato
del debito - a parità di ogni altro valore - finirebbe per diminuire il WACC
ed essendo questo utilizzato come tasso di sconto, si determinerebbe un
incremento arbitrario del valore dell'azienda. Teoricamente, questo può essere
vero sino ad una certa soglia di indebitamento, oltre la quale le banche
richiederanno interessi sempre più elevati, sino a raggiungere il blocco dei
finanziamenti ed addirittura la richiesta di rientro. Non solo, anche gli
azionisti richiederanno rendimenti sempre più elevati, per compensare il maggior
rischio associato all'aumento del debito. Spesso accade che la leva finanziaria
aumenti di molto in quanto si andranno a finanziare determinati investimenti
ricorrendo al debito, senza che si tenga adeguatamente conto del correlato
aumento dei rischi nel calcolo delle componenti del tasso di attualizzazione
(leggi: WACC). D'altra parte, altro errore abbastanza comune è quello di
incrementare forzatamente il tasso di attualizzazione per aumentare la dose
di prudenza della valutazione: se questo è l'intento, occorre semmai rivedere
al ribasso le proiezioni dei flussi di cassa, ma non alzare il tasso.
* * *
I limiti teorici insiti nel modello economico del CAPM si riflettono sulla
determinazione del WACC, essendo il costo del capitale proprio una componente
del costo medio ponderato del capitale. A questi si aggiungono altre
problematiche, come ad esempio un'ulteriore componente che potrebbe essere
considerata per la determinazione del WACC delle aziende italiane, vale a dire
il trattamento di fine rapporto, la cui permanenza in azienda per un periodo
di tempo verosimilmente lungo, la sua dinamica finanziaria pressoché lineare
e prevedibile e la sua onerosità predeterminabile con sufficiente grado di
ragionevolezza, consentirebbero di assimilarlo ad una fonte di finanziamento
di terzi onerosa. Il calcolo del WACC potrebbe quindi essere integrato con il
costo del trattamento di fine rapporto, opportunamente ponderato.
In definitiva, le limitazioni teoriche e concettuali sono notevoli. Pur con
tutte le limitazioni del caso, si ritiene che per molte piccole e medie aziende
sia preferibile individuare un WACC approssimativo, piuttosto che non
individuarne alcuno. A tal proposito, sono significative anche le parole di
Brealey e Myers: «Chiunque sufficientemente coraggioso da stimare un tasso
di attualizzazione in pubblico, deve aspettarsi di essere discusso».
Per la determinazione del WACC lo strumento
Calcolo del costo medio ponderato del capitale (WACC) offerto da analisiaziendale.it
potrebbe rappresentare un valido aiuto. Si ricorda inoltre che ulteriori aspetti
teorici collegati alla determinazione del costo medio ponderato del capitale
sono trattati nel documento informativo che accompagna lo strumento in oggetto.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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