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Rassegna stampa - Documento |
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In Borsa senza cadere nell'errore
di Luigi Guatri e Mauro Bini
Il Sole 24 Ore
Sabato 26 ottobre 2002
Nonostante la pesante flessione degli indici azionari la dotazione di intangibili,
cioè quell'insieme di beni o di risorse non dotate di materialità che l'impresa può
sfruttare per godere di un vantaggio competitivo rispetto alla concorrenza (il
brand, il portafoglio clienti, la ricerca e sviluppo, la quota di mercato), costituisce
ancora per la maggior parte delle imprese quotate la principale fonte di valore.
Qualche dato significativo può essere tratto dalle blue chips dell'indice più noto al
mondo, il Dow Jones Industrial Average (Djia), composto dalle 30 imprese Usa,
rappresentative di quella che viene definita l'azienda "America" (dalla Exxon alla
Coca-Cola, dalla Walt Disney alla Microsoft). Di queste 30 società solo una (J.P.
Morgan) si caratterizza per una capitalizzazione di Borsa inferiore al valore del
patrimonio netto contabile; sei società mostrano una capitalizzazione compresa fra
una e due volte il patrimonio contabile; mentre tutte le altre (23 società)
evidenziano un rapporto superiore a due. Ciò significa che per la grande
maggioranza dei casi i valori di bilancio delle imprese quotate rappresentano
meno del 50% del valore corrente di Borsa.
Contabilità e intangibili. Per imprese come Coca-Cola e Procter & Gamble, ad
esempio, il patrimonio netto contabile rappresenta circa un decimo della
capitalizzazione di mercato della società. La ragione di un divario così rilevante
fra prezzi di mercato e valori contabili va ricercata nel fatto che gli intangibili
formati internamente non sono, sulla base dei principi contabili statunitensi,
iscrivibili in bilancio (e dunque non concorrono a formare la dotazione di
patrimonio netto) e che gli intangibili acquisiti da terzi dovevano - fino allo scorso
anno - essere ammortizzati a prescindere da un loro effettivo deperimento. A
ispirare queste norme contabili è il principio della prudenza, principio che tuttavia
si scontra con l'evidenza secondo cui chi comprasse oggi azioni di Coca-Cola si
troverebbe a riconoscere un valore dieci volte superiore a quello del patrimonio
netto. Comprare azioni Coca-Cola equivale infatti a investire nel famoso marchio,
a prescindere dal fatto che sia iscritto o meno in bilancio, e non certo a investire
negli impianti, nel magazzino, o in genere "nella roba" (come direbbe il Verga) di
cui dà traccia la contabilità.
Si potrebbe osservare che il valore di una azienda è funzione della capacità di
reddito prospettica e non invece della dotazione di mezzi propri. In effetti la
redditività di Coca-Cola spiega almeno parte del maggior valore della
capitalizzazione di borsa rispetto al patrimonio netto. Il Roe di Coca-Cola è pari al
37%, un saggio ben superiore al rendimento richiesto dagli azionisti (il cosiddetto
costo dei mezzi propri). L'extra-rendimento è fonte di avviamento (goodwill).
Immaginando che la redditività corrente di Coca-Cola sia mantenuta anche nel
futuro e che il costo dei mezzi propri sia intorno al 10%, il prezzo di mercato di
equilibrio delle azioni dovrebbe essere 3,7 volte la dotazione di mezzi propri.
L'avviamento dunque spiegherebbe solo parte della capitalizzazione corrente della
società visto che il rapporto fra capitalizzazione di Borsa e patrimonio netto
contabile è oggi molto più elevato e pari a 9,9 volte. Ciò significa che gli
investitori finanziari non confidano solo nella conservazione della attuale capacità
di reddito, ma anche nella possibilità da parte della società di accrescerla nel
futuro. Tale confidenza poggia sulla forza (power) della principale risorsa di cui
l'impresa dispone: il brand.
Queste stesse considerazioni sono amplificate qualora, anziché un power brand
come Coca-Cola, si consideri una impresa della New Economy. Per una società
come Amazon (noto distributore di libri on-line) la dotazione di intangibili spiega
più del 100% della capitalizzazione di Borsa della società. La quotazione di
Amazon è intorno ai 19 dollari per azione, mentre il patrimonio netto della società
è negativo. Le perdite cumulate in fase di start-up superano la dotazione iniziale di
mezzi propri di un importo corrispondente a una perdita netta di poco meno di
quattro dollari per azione. Non avendo l'impresa raggiunto il pareggio economico,
essa non ha neppure goodwill. Ancora più che nel caso di Coca-Cola è la forza del
brand a dar confidenza agli investitori di una futura capacità di reddito.
Volatilità di prezzo degli intangibili. La generazione di valore attraverso
intangibili non è certo un fatto un nuovo. Essa, come fenomeno generalizzato,
risale ai primi anni ottanta. Da allora si sono succedute quattro fasi storicamente
ben distinte: fino al 1985, fase in cui la dotazione di intangibili implicita nella
capitalizzazione di Borsa era per intero spiegabile sulla base del goodwill, cioè
della superiore capacità di reddito già raggiunta dalle imprese; fra il 1985 e il
1995, fase in cui la dotazione di intangibili ha iniziato a superare il goodwill, ma
per la quale le attese di crescita del reddito nel medio termine ne giustificavano il
valore; fra il 1995 e il 2000, fase in cui l'accumulo di intangibili ha mostrato una
forte accelerazione superando la capacità di reddito prevedibile a medio termine; e
infine dal 2000 a oggi, fase in cui il valore degli intangibili implicito nella
capitalizzazione di Borsa si è ridimensionato ed ha iniziato a mostrare una
crescente volatilità.
L'effetto della volatilità può essere ben colto sulla base della dinamica dei prezzi
delle azioni di un'altra società inclusa nell'indice Dow Jones e ben nota in tutto il
mondo: Walt Disney. Verrebbe da pensare che il rapporto fra capitalizzazione di
Borsa e patrimonio netto contabile di Walt Disney dovrebbe collocarsi - per forza
e notorietà del marchio - non distante da quello di Coca-Cola. Invece non è così.
La società quota oggi intorno a una volta e mezzo il patrimonio netto. Ciò
sembrerebbe spiegabile dalla bassa redditività corrente la quale ha risentito della
flessione dei risultati dei parchi tematici il cui tasso di occupazione all'indomani
della tragedia delle Twin Towers si è drasticamente ridotto. Ma questo è un fatto
congiunturale, non strutturale e non dovrebbe mortificare in questa misura il
valore del brand.
Una quotazione del marchio Coca-Cola pari a nove volte la dotazione dei mezzi
propri e del marchio Walt Disney pari al 50% dei mezzi propri rappresenta un
divario che non si era mai visto nel passato. Divario originato dalla forte volatilità
dei prezzi di Borsa più che da una effettiva caduta di valore degli intangibili (si
veda il grafico; ndr: non disponibile).
Questa forte volatilità di prezzi trova la principale causa nel fatto che nella
seconda metà degli anni novanta si è andato progressivamente attenuando il
legame fra contabilità e intangibili. La debolezza di tale legame non va intesa
semplicemente a senso unico (insufficiente capacità di reddito rispetto ai valori
degli intangibili impliciti nelle capitalizzazioni), ma anche nel senso di favorire
comportamenti opportunistici volti ad accrescere i risultati contabili consumando
la dotazione di intangibili. Il caso Enron è l'esempio forse più evidente di quanto
la debolezza di questo legame si prestasse a manipolazioni.
L'impairment test. Come attenuare la volatilità dei prezzi di Borsa? Le soluzioni
del passato non hanno funzionato. Nel pieno della bolla internet si pensava che la
soluzione passasse per misure non finanziarie di performance. L'esperienza
successiva ha mostrato invece come tali misure abbiano moltiplicato le occasioni
di inganno per gli investitori. Anche l'allineamento degli interessi dei manager e
degli azionisti, per il tramite delle stock option, ha fallito, considerato che i piani
di incentivazione sono annoverati fra le principali cause alla base dell'expectation
game. La soluzione deve essere un'altra.
Abbiamo costruito un grafico (ndr: non disponibile) che riporta gli indici di prezzo di tre società a
confronto dal gennaio 2000. Si tratta di Enron (l'impresa che ha distrutto
intangibili), di Amazon (l'impresa che cercato di comunicare al mercato il valore
degli intangibili con misure non finanziarie) e di Walt Disney (l'impresa che ha
subìto un calo di redditività corrente con penalizzazione dei corsi eccessiva
rispetto al valore permanente del marchio). Come si può notare il prezzo di Walt
Disney ha tenuto più delle altre due quotazioni. Eppure sappiamo che quel prezzo
non esprime il valore equo del brand. Valutando il brand sulla base della capacità
di reddito prospettica, anziché dei risultati depressi di breve, si otterrebbe una
stima senza dubbio superiore a quella implicita nella quotazione corrente. Proprio
da qui bisogna partire per ridare fiducia al mercato.
Una prima soluzione in questa direzione è stata individuata nell'eliminare le
distorsioni indotte dalla contabilità, la prima delle quali era rappresentata dal fatto
di stabilire convenzionalmente - per un generico principio di prudenza - che gli
intangibili siano attività a vita finita e come tali vadano ammortizzati. Ciò
comportava, per gli intangibili iscritti in bilancio (in quanto acquisiti da terzi), un
ammortamento "convenzionale" (detto ammortamento "sistematico"). I principi
contabili americani hanno introdotto già dal 2001 il principio secondo cui gli
intangibili possano avere vita indefinita. Così l'ammortamento degli intangibili è
stato sostituito con una verifica, da effettuarsi almeno con cadenza annuale, del
loro eventuale deperimento (impairment test). Ai fini del test occorre far
riferimento a una perdita permanente di valore e non invece alla dinamica dei
prezzi di Borsa che può essere anche anormalmente depressa. In assenza di caduta
di valore permanente, rispetto al regime previgente, l'impresa vede alleviato il suo
conto economico dell'ammortamento degli intangibili, con beneficio sulla
redditività e con emersione di goodwill. A queste regole si stanno adeguando i
principi contabili internazionali (Ias) cui le imprese quotate europee dovranno
adeguarsi dal 2005. In Italia il testo della riforma del diritto societario formulata
dalla Commissioni Vietti prevede già dal 2003 l'indicazione in nota integrativa del
valore degli intangibili acquisiti, da parte delle imprese quotate o che fanno
ricorso al mercato del capitale di rischio.
Rimane un problema. La mancata svalutazione degli intangibili in fasi di mercato
borsistico depresse equivale a comunicare al mercato finanziario che le
prospettive di crescita degli utili rimangono intatte. Evitare la svalutazione degli
intangibili equivale a esporre gli investitori ad un nuovo "expectation game"? O
ponendo l'interrogativo in altri termini: cosa accadrà se dopo aver confermato il
valore degli intangibili iscritto in bilancio, le imprese si troveranno a dover
annunciare profit warnings? La qualità dell'impairment test e cioè la qualità della
valutazione degli intangibili sarà il primo fattore chiave intorno al quale si
giocherà il capitale reputazionale delle imprese. Il secondo fattore sarà invece la
reale indipendenza di chi realizzerà il test.
* * *
"I moltiplicatori nella valutazione delle aziende" è il titolo del libro scritto da
Luigi Guatri e Mauro Bini, presentato ieri nel corso del convegno "Valori e prezzi
delle azioni nell'era degli Intangibili" all'Università Bocconi di Milano.
Il testo raccoglie una sfida: offrire una rilettura critica e innovativa della teoria
e della tecnica dei multipli e farlo in modo che il significato e l'importanza dello
strumento si diffondano al di là del gruppo di accademici e di specialisti della
finanza. Secondo gli autori, la vera esigenza deve essere quella di fare riferimento a
un processo di valutazione aziendale che comprenda sia valutazioni analitiche-assolute
sia valutazioni relative (a mezzo dei multipli) e soprattutto che sappia
scendere nella realtà industriale mediante un'importante e accurata analisi
preliminare.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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