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Rassegna stampa - Documento |
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La malattia incurabile del rating
di Richard Portes
Affari & Finanza - La Repubblica
Lunedì 11 febbraio 2008
Le turbolenze sui mercati finanziari hanno messo sotto accusa le agenzie di rating. Pochi giorni fa,
i ministri finanziari di Regno Unito, Francia, Germania e Italia hanno discusso del rafforzamento
dei sistemi di regolamentazione dei mercati. Problemi con le agenzie di rating esistono, ma molti
dei rimedi proposti sono altrettanto problematici. Le società di rating esistono per affrontare i
problemi di informazione asimmetrica. I manager delle aziende o i governo possono cercare di trarre
in inganno gli investitori. La richiesta di un rating può limitare il rischio per gli investitori e
i gestori. Le agenzie aiutano a superare la mancanza di informazioni sulle variabili che
determinano la solvibilità di chi si indebita, così come gli auditor, gli analisti e i giornalisti.
Hanno però ritorni più elevati per i loro servizi e conflitti di interesse più acuti.
Esistono poche agenzie di rating, in parte a causa degli effetti di rete, poiché gli investitori
chiedono una coerenza dei rating tra chi li propone. Ma il monopolio naturale è rafforzato dalla
dipendenza dei regolatori dai rating, come formalizzato nella National Recognized Statistical
Rating Organization, creata negli Usa a metà anni 70, e dalle regole di Basilea 2. A un'ampia
fascia di investitori si chiede di non detenere titoli il cui rating sia al di sotto di una certa
classe e i rating influenzano la valutazione di rischio delle banche. Ma c'è un conflitto di
interessi nel caso di investimenti finanziari strutturati, in quanto un'agenzia può in un primo
momento dare consigli all'emittente su come costruire un titolo in considerazione del rating del
titolo stesso e poi pubblicare un rating che conferma i consigli, guadagnandoci due onorari. Il
problema si è ampliato: il 44% dei guadagni di Moody's nel 2006 è arrivato dalle attività nella
finanza strutturata. Inoltre, esiste un problema di (in)compatibilità negli incentivi: chi emette
il titolo paga per il rating e può guardarsi intorno per ottenere un rating favorevole, mentre
l'agenzia può essere incline a ricompensarlo per essere stata scelta.
I dati delle agenzie e i loro modelli sono sospetti. Nell'assegnare un rating ai titoli garantiti
da mutui immobiliari che implicavano mutui subprime, le agenzie hanno utilizzato dati basati su un
lungo periodo di prezzi degli immobili in rapida crescita.
Attribuire un rating a strumenti finanziari strutturati sulla base di simulazioni può non essere
utile quando i mercati diventano turbolenti, i rischi di correlazione eccedono i parametri dei
modelli, e i modelli non funzionano più. E' inappropriato usare lo stesso metro per valutare il
rischio sovrano, il rischio sui corporate bond o strumenti complessi come le obbligazioni di debito
con collaterale. In ciascun contesto, il rating riflette la stima dell'agenzia sulla probabilità di
fallimento in un dato periodo: niente di più. Non prende in considerazione, per esempio, la
possibilità che il mercato divenga illiquido. Né il tasso di recupero se il titolo non viene
rimborsato.
Ancor più importante il fatto che una letteratura significativa mostri come le agenzie non
aggiungano valore: la qualità dell'informazione che forniscono spesso non è migliore di quella
che un buon analista può ricavare dai dati disponibili a tutti. Studi dettagliati gettano dubbi
sulla loro capacità di giudicare la qualità del credito meglio delle misure basate sugli spread di
mercato o di prevedere cambiamenti. Le informazioni che le agenzie forniscono hanno chiare
caratteristiche di bene pubblico. Non a caso fino ai primi anni Settanta erano gli utilizzatori a
pagare il rating, attraverso un abbonamento. E' un aspetto che giustifica sotto il profilo
dell'efficienza la concentrazione di mercato: si elimina la duplicazione degli sforzi nel produrre
informazione che sarà disponibile per tutti.
Le agenzie non accettano una responsabilità per i rating. Sono riuscite a mantenere l'immunità di
fronte alle accuse di condotta disonesta, sulla base del fatto che sono in effetti giornalisti
finanziari che pubblicano le loro opinioni, protette dalla libertà di parola. Che Moody's sia più
redditizio del Financial Times può suggerire che le agenzie stiano sfruttando qualche rendita.
Oltre ai ritorni sul loro capitale di reputazione, ciò che sostengono di vendere le agenzie è la
licenza di regolazione conferita loro dal ruolo che hanno nel regime regolatorio. Non è questo
status che rende le loro parole assai diverse da quelle pronunciate da un analista o da un
commentatore?
Accademici e politici hanno preso in considerazione diverse possibili soluzioni, dalla
nazionalizzazione delle agenzie all'abolizione del riconoscimento dei rating.
I funzionari suggeriscono il ricorso a un codice di condotta volontario, perché gli operatori del
mercato farebbero campagna contro provvedimenti più forti. L'International Organization of
Securities Commissions ha promulgato un codice di condotta alla fine del 2004, ma il codice non ha
denti per mordere. I codici volontari non risolvono i problemi.
C'è chi sostiene che i beni pubblici devono avere un finanziamento pubblico. Ma una
nazionalizzazione delle agenzie comporta alcuni pericoli. Un'alternativa potrebbe essere il ritorno
agli abbonamenti: una imposta sugli utilizzatori, gli investitori. Alcuni osservatori ritengono
utile la standardizzazione dei rating. Se questo significa l'utilizzo della stessa notazione per
una data probabilità di fallimento, è una banalità: chiunque può convertire il rating di Moody's in
un rating di S&P.
Se significa standardizzare i modelli di valutazione, vuol dire eliminare la concorrenza, non del
tutto perché le agenzie potrebbero introdurre dati diversi in uno stesso modello, ma allora si
vorrebbe sapere perché i dati differiscono.
I regolatori potrebbero chiedere alle agenzie di dare più informazioni di un semplice rating: un
giudizio sulle caratteristiche di liquidità dello strumento, o della probabile volatilità del suo
prezzo di mercato. Ma le agenzie non sembrano equipaggiate per farlo. I problemi di analisi sono
ardui. La letteratura sul rischio di liquidità e sul rischio di mercato dà scarse indicazioni. E le
condizioni sottostanti cambiano in modo più rapido dei fondamentali che governano il rischio di
fallimento, cosicché i rating dovrebbero essere aggiustati con maggior frequenza. E questo potrebbe
confondere gli investitori e aumentare la volatilità.
Tuttavia, le agenzie potrebbero fornire un intervallo di rischio per ciascun strumento invece di
una stima puntuale. Oppure potrebbero sviluppare una scala di rating distinta per i prodotti
finanziari strutturati. Qualcuno ha proposto di introdurre una responsabilità legale per negligenza
o illeciti, ma ciò comporterebbe la scomparsa delle agenzie: le cause finirebbero per portarle al
fallimento. La separazione tra rating e consulenza sembra auspicabile. Ma costringere le agenzie a
rinunciare a consulenze remunerative è difficile. Dovrebbe esserci più concorrenza tra agenzie,
nuovi protagonisti. Alcune caratteristiche di quest'industria la rendono un monopolio naturale. Con
un maggior numero di agenzie potremmo assistere a una corsa al ribasso perché gli emittenti
cercherebbero l'agenzia che assegna il rating più favorevole: alcuni osservatori hanno riferito che
le banche di investimento hanno cercato l'agenzia che offriva i rating più alti nella
cartolarizzazione dei mutui subprime.
I regolatori potrebbero sostituire i rating con le valutazioni di mercato, per esempio gli spread?
Le agenzie sostengono che sono troppo volatili, ma si potrebbe utilizzarli come media mobile
perequata. Ancor più importante è il fatto che molti titoli non hanno mercato: sono acquistati da
investitori "compra e metti in cassaforte". Molti altri non sono liquidi.
Alcuni propendono per l'eliminazione della licenza con l'abolizione del riconoscimento, così il
rating non avrebbe alcuno status ufficiale. D'altra parte, aumenterebbe il peso sui regolatori, che
però con maggiori fondi a disposizione potrebbero assumere personale. La proposta eliminerebbe il
ruolo dei rating nel sistema di Basilea 2: dopo tutti gli sforzi che vi hanno profuso, i regolatori
e le agenzie hanno forti interessi in quella regolamentazione.
Forse le recenti esperienze daranno la forza necessaria a superare gli ostacoli politici e quelli
frapposti dai gruppi di interesse ad alcune delle proposte più interessanti: senza cambiamenti di
policy, i problemi strutturali rimarranno certamente.
Il testo integrale su www.lavoce.info
e in inglese su www.VoxEu.org.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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