La valutazione delle aziende in fase di quotazione
di Mirco Leonelli (Analista finanziario)
Aprile 2006
1. Introduzione
La valutazione delle aziende non è mai un'applicazione meccanica di criteri e formule. Affinché si
giunga a un risultato credibile, è infatti necessario avere a disposizione una serie di strumenti
concettuali e di informazioni utili per comprendere l'impresa, le sue politiche, le sue strategie.
Nel processo valutativo si apprezza il futuro esprimendo un giudizio sempre più legato alla
conoscenza della gestione, dell'efficacia con cui è condotta e dei miglioramenti realizzabili nonché
degli orientamenti di lungo periodo in termini di crescita e di capacità di controllarla.
Appare inoltre opportuno inquadrare l'impresa nel sistema in cui opera cioè il quadro macroeconomico
dei paesi in cui è presente e le caratteristiche del settore cui appartiene.
Fatta questa doverosa premessa, è bene ricordare come all'insieme dei criteri e metodi utilizzati
nel processo valutativo si richiede in genere di rispondere il più possibile alle seguenti
caratteristiche(1):
• razionalità nel senso che la valutazione deve esprimere un processo logico chiaro e
convincente, e come tale largamente condivisibile;
• dimostrabilità nel senso che dev'essere possibile attribuire ai fattori che entrano
nella formula grandezze supportate da dati controllabili;
• neutralità nel senso di escludere scelte meramente soggettive, arbitrarie e immotivate;
• in qualche caso, stabilità, intesa nel senso di evitare continue oscillazioni di valore
legate a fatti marginali e contingenti.
Essendo però estremamente difficile ottenere la compresenza di tali requisiti in un unico criterio
di valutazione, spesso si ricorre ad una pluralità di metodi comparando o sintetizzando i risultati
a cui ciascuno di essi conduce. Ciò consente di soppesare punti di vista diversi ai fini della stima
e di ottenere un reciproco controllo dei risultati espressi.
Da un'analisi della frequenza di applicazione e dell'importanza data ai singoli criteri nella realtà
italiana(2),
risulta che quello più comunemente impiegato nella valutazione delle aziende in fase di quotazione è
il metodo finanziario nella versione dell'Unlevered Discounted Cash Flow (DCF), integrato
eventualmente, come metodo di controllo, dai multipli di mercato per i quali si sta progressivamente
assistendo ad un incremento del loro utilizzo a livello operativo.
Non vanno però dimenticati due ulteriori metodi i quali, pur essendo caduti progressivamente in
disuso ai fini qui trattati, rimangono di valido utilizzo per la valutazione del capitale a seguito
di operazioni di acquisizione e fusione. Si tratta del metodo reddituale (basato sui flussi di
reddito) e del metodo patrimoniale(3)
il quale, pur dotato di semplicità e, entro certi limiti, di obiettività, è privo di requisiti di
razionalità e universalità tipici dei metodi fondati sui flussi e ciò dimostra la sua scarsa
considerazione pratica e teorica.
All'interno del seguente lavoro ci soffermeremo prevalentemente sul metodo finanziario integrando
l'analisi svolta con una trattazione dei multipli di mercato. A tale proposito però è necessaria una
precisazione. Nel corso del processo di valutazione dell'azienda utilizzando i metodi fondati sui
flussi si incontrano non poche difficoltà derivanti dall'incertezza nelle scelte di tre variabili: i
flussi attesi, la durata degli stessi e il livello del tasso di attualizzazione. Il punto focale è se
questa incertezza sia per qualche aspetto misurabile (la chiameremo in questo caso rischio) oppure non
lo sia.
Il convincimento a cui si è pervenuti dopo un lungo travaglio concettuale, peraltro non ancora
concluso, è che sui flussi attesi come sulla loro durata regni l'incertezza e la soggettività, mentre
per quanto concerne il tasso esistono possibilità di misurazione del
rischio(4),
incrementando il "tasso di investimenti privi di rischio" (rf) di una componente atta a
misurarlo(5).
E' bene però notare come l'attribuzione di una grandezza ai tassi da utilizzare per riportare all'attualità i
flussi di reddito o di cassa che l'azienda produrrà in futuro, è tra i temi più complessi e ardui che la
teoria e la pratica valutativa debbano affrontare.
Non ci si deve perciò sorprendere se nella pratica gli operatori si disinteressano di tale analisi e della
dimostrazione delle scelte effettuate, limitandosi a decisioni imitative (le perizie si copiano l'un l'altra)
o intuitive. Il che è sommariamente inopportuno poiché la sensibilità dei risultati delle stime alle scelte di
tale variabile è molto elevata.
2. Il metodo finanziario
Il metodo finanziario dell'attualizzazione dei flussi di cassa è generalmente l'approccio più
utilizzato sia nella cultura accademica anglosassone che negli usi delle merchant bank e dei
consulenti di tutto il mondo. Viene infatti considerato il criterio più razionale perché meglio
approssima la teoria di misurazione del valore degli investimenti finanziari, anche se ha il limite
della necessità di fare numerose previsioni con riferimento ad orizzonti temporali molto estesi.
Le formule su cui si basa il metodo finanziario nella versione che oggi va per la maggiore
(l'Unlevered Discounted Cash Flow Analysis) sono le seguenti:
| [1] |
I = |
n |
CFt vt + Vf vn |
| å |
| t=1 |
dove:
I=valore dell'investimento globale netto al tempo "zero";
CF=flussi di cassa attesi anno per anno;
n=durata (in anni) del periodo di previsione analitica del flusso;
v=coefficiente di attualizzazione in base al costo medio ponderato del capitale (WACC);
Vf=valore finale (all'anno n) dell'investimento (Terminal Value);
Da=valore attuale dei debiti finanziari(6)
Dalla [2] si evince chiaramente come il presente metodo porta ad esprimere il valore dell'azienda (W)
come differenza tra il valore dell'investimento globale netto (I) e il valore attuale dei debiti
finanziari.
In particolare, il valore I (che già tiene conto dei debiti non finanziari, cioè di quelli non
compresi in D) si determina attualizzando il flusso di cassa disponibile o free cash flow (stimato
analiticamente fino all'orizzonte di valutazione n) al costo dei capitali dell'azienda (WACC). A
tale valore va poi sommato il valore finale detto anche "valore residuo" dell'impresa al tempo n,
appositamente attualizzato.
L'utilizzo di un modello a due stadi risultante dalla suddivisione dell'orizzonte temporale in
sottoperiodi, deriva dalle difficoltà pratiche nella previsione dei flussi di cassa di lungo. Si
riduce così il periodo di stima analitica dei flussi facendolo seguire da una stima sintetica.
Cerchiamo ora di analizzare i singoli componenti della formula al fine di una maggiore comprensione.
Una delle più grandi difficoltà incontrate dagli operatori riguarda sicuramente la stima, il più
possibile attendibile, del valore dei singoli flussi di cassa attesi anno per anno.
Con l'aiuto della tabella 1 si nota come, per arrivare al FCD, sia necessario aggiungere al reddito
operativo al netto delle imposte i costi che non generano uscite di cassa (ammortamenti e
accantonamenti) e sottrarre gli investimenti in immobilizzazioni e capitale circolante in quanto, o
hanno comportato impieghi di liquidità non rilevati a conto economico, o hanno aumentato l'utile ma
non la cassa (ad esempio, vendite a credito).
Tabella 1 Definizione del flusso di cassa disponibile
| + |
Fatturato |
| - |
Costi operativi |
| = |
Reddito operativo (EBIT) |
| - |
Imposte pagate |
| = |
Reddito operativo netto |
| + |
Ammortamenti e accantonamenti (es. TFR) |
| = |
Flusso di CCN |
| - |
Incremento Cap.Circ. (es. aumento crediti verso clienti) |
| + |
Diminuzione Cap.Circ (es. aumento debiti vs fornitori) |
| = |
Flusso monetario (di cassa) della gestione corrente |
| - |
Incremento attività fisse |
| + |
Diminuzione attività fisse |
| = |
Flusso di cassa disponibile (FCD) o free cash flow |
Fonte: elaborazione personale.
E' interessante inoltre rilevare come il risultato finale sia un flusso al lordo degli oneri
finanziari(7),
che considera quindi le politiche di investimento ma non quelle di finanziamento dell'impresa
(non vengono considerati infatti i movimenti di liquidità originati da un aumento o diminuzione
dell'indebitamento e gli interessi passivi).
In pratica rifacendosi ai modelli di finanza aziendale, si finge che l'impresa non sia indebitata
ricorrendo esclusivamente al capitale netto come fonte di finanziamento. Questo è uno dei motivi per il
quale il FCD viene anche detto Unlevered ossia non sfrutta l'effetto leva finanziaria (indebitamento).
In coerenza con la struttura dei cash flow utilizzata, il tasso di attualizzazione si determina
assumendo a riferimento il costo medio ponderato dei capitali(8)
(WACC). Si tratta di una media aritmetica ponderata tra il costo del capitale proprio ed il costo
dei debiti, nella quali i pesi corrispondono alle entità del CN e dei D tipici di una struttura
finanziaria target(9):
|
|
D |
|
|
CN |
| ra = WACC = |
rd (1 - t) |
------- |
+ |
rcn |
------- |
|
|
CN+D |
|
|
CN+D |
dove:
rd = costo dei debiti;
rcn = costo del capitale proprio;
ra = costo medio ponderato dei capitali aziendali;
t = aliquota d'imposta sui profitti aziendali;
D = valore del debito;
CN = valore del capitale netto.
Mentre non esistono significative difficoltà per il calcolo del costo del debito, ottenibile
attraverso una media ponderata dei tassi delle varie fonti di finanziamento in atto (al netto delle
imposte(10)),
maggiori problemi si incontrano nell'individuazione del costo del capitale proprio. Il modello preso
a riferimento per tale calcolo è il CAPM (capital asset pricing model)(11),
sintetizzabile con la formula:
dove:
rcn = tasso di rendimento atteso sulle azioni dell'impresa;
rf = tasso degli investimenti senza rischio;
ßcn = beta medio di imprese simili (rispetto al rischio) e appartenenti allo stesso
settore dell'impresa. Tale indicatore misura il rischio sistematico dell'investimento, cioè quello
non eliminabile con la diversificazione;
rm = tasso di rendimento medio del mercato azionario;
(rm - rf) = premio atteso per il rischio azionario.
Passando alla durata del periodo di valutazione analitica (n) si nota come spesso tale entità venga
scelta arbitrariamente (talvolta si utilizzano 10 anni semplicemente perché è una cifra tonda) ma
nella maggioranza dei casi pratici il valore è compreso fra 7 e 10 anni.
E' indiscutibile che al di la di una certa soglia (3-5 anni) la previsione dei flussi di cassa
sconfini nell'incertezza, ma è anche vero che tale stima deve comprendere l'intero ciclo economico
(nei settori soggetti a forte ciclicità) al fine di evitare che ricada sulle fasi alte o basse della
congiuntura, con effetti distorcenti soprattutto sul valore dell'investimento globale.
L'ultimo problema che intendo trattare è proprio quello relativo alla definizione del valore residuo
(terminal value) all'orizzonte di valutazione n. Tale tema è di grande rilevanza in relazione al
peso tendenzialmente elevato che questa componente assume rispetto al valore totale dell'investimento
(varia di solito tra il 50% e il 70% di I).
I procedimenti a tal fine consigliati si possono riassumere come segue:
• l modello della crescita costante (g) del flusso di cassa (Perpetual Growth Rate Method);
• il modello del reddito atteso in perpetuo;
• l'approccio dei "multipli di uscita";
Nella pratica, si è soliti adottare il primo metodo, scontando il cash flow del periodo n+1 ad un
tasso di attualizzazione pari a quello usato per gli altri flussi (WACC) e corretto per un
coefficiente di crescita attesa all'infinito degli stessi nel medio-lungo periodo (g) secondo la
formula:
|
FCDn+1 |
| Vf = |
------------ |
|
ra - g |
dove:
Vf = terminal value;
FCDn+1 = cash flow del periodo n+1;
g = tasso di crescita attesa del FCD supposto costante all'infinito(12).
3. L'approccio di mercato: i multipli di Borsa
Il metodo dei multipli di Borsa(13)
giunge a determinare il valore del capitale aziendale sulla base dei
prezzi negoziati su vasti mercati organizzati per titoli rappresentativi di quote del capitale di
imprese comparabili (c.d. guideline companies) con quella oggetto di valutazione.
Scopo dello stesso, è sviluppare rapporti (indici) fondati sugli effettivi prezzi di quotazione
delle azioni delle società scelte e finalizzati a individuare la relazione che lega il prezzo di
mercato con variabili economiche aziendali (per esempio utili, cash flow, patrimonio netto). Il
multiplo così calcolato viene poi "applicato" alla medesima variabile economica dell'azienda oggetto
di valutazione in modo da giungere, per moltiplicazione, al valore ricercato.
Le due principali ipotesi che sottostanno a tale metodo sono:
• l'uguaglianza tra l'impresa da valutare e il campione selezionato nei saggi di crescita
attesi dei flussi di cassa aziendali e nel grado di rischiosità;
• assumere che il valore dell'impresa vari in proporzione diretta con le variazioni
intercorrenti nella variabile economica scelta come parametro di performance.
Se queste premesse sono verificate, tale criterio fornisce una misurazione anche migliore rispetto
a quella ottenuta con i metodi basati sui flussi. Infatti, consente di evitare le stime tipiche di
questi ultimi assumendo direttamente dal mercato, attraverso i multipli stessi, le attese di
crescita dei risultati economici e l'apprezzamento del rischio. Inoltre, si caratterizza per la
facilità di applicazione e la rappresentatività in quanto i prezzi di mercato sono il risultato delle
negoziazioni di un grande numero di compratori e venditori(14).
Nei fatti, tuttavia, le imprese comparabili raramente soddisfano le ipotesi sopra trattate
(soprattutto la prima) e i multipli vengono usati come puro metodo di controllo delle valutazioni
analitiche (DCF).
A sostegno di questa affermazione vi è l'ulteriore constatazione secondo la quale, pur essendo vero,
come precedentemente analizzato, che l'affidabilità del metodo "Discounted Cash Flow" dipende
dall'accuratezza con cui vengono realizzate le stime sui flussi, la misurazione della rischiosità e
dal realismo delle ipotesi utilizzate nel calcolo del costo del capitale, con i multipli di mercato
il problema della soggettività è solo apparentemente eluso.
Infatti, da un lato la selezione del campione di società confrontabili comporta pur sempre un
giudizio soggettivo; dall'altro, il grado di comparabilità tra le imprese è sempre limitato sia per
il tipo di attività svolta (area di business), sia per le dimensioni, sia per i diversi rapporti di
leverage.
Prima di passare ad un'analisi di alcuni degli indicatori più utilizzati è necessaria una breve
premessa volta a porre in evidenza uno dei problemi più rilevanti riscontrabili nell'applicazione
dell'approccio suddetto.
Si tratta, come visto, della scelta delle società comparabili appartenenti al campione preso come
punto di riferimento la quale, data l'impossibilità concreta di trovare due imprese perfettamente
identiche, sfocia inevitabilmente in scelte dotate di un certo grado di approssimazione.
Ciò nonostante, esistono alcuni fattori comunemente usati per la selezione delle imprese suddette
così sintetizzabili:
• l'appartenenza allo stesso settore, espressa in termini di mix di prodotti e/o grado di
integrazione delle varie fasi della produzione e della distribuzione;
• la dimensione;
• l'entità dei rischi finanziari (in primo luogo il leverage);
• gli andamenti storici e le prospettive di sviluppo dei risultati e dei mercati;
• la diversificazione geografica.
Dall'analisi di questi criteri e dal grado comparabilità tra gli stessi si sfocia nella scelta
suddetta sapendo inoltre che, per ovvi motivi, nei paesi caratterizzati da un maggior numero di
società quotate la selezione è molto più agevole rispetto agli altri, i quali, per ottenere una
sufficiente rappresentatività, dovranno ricorrere a confronti con aziende straniere.
Vediamo ora gli indicatori più utilizzati nella pratica premettendo che in realtà non esistono
regole precise che spiegano perché un multiplo sia preferibile ad un altro, tant'è che quelli che si
adattano bene ad un settore non è detto che siano corretti per un altro.
Una prima distinzione avviene tra multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo
capitale (P) e quelli che si riferiscono al valore totale dell'impresa (Enterprise Value o EV). Tra
i primi spicca come importanza il P/E (rapporto tra prezzo di borsa e utile netto per azione) e il
P/CF (prezzo di borsa/utile netto per azione più ammortamenti); nella seconda categoria invece, che
giunge alla stima del valore del capitale per differenza tra EV e valore di mercato dei debiti
finanziari, abbiamo l'EV/Ebit (Enterprise Value/risultato operativo prima delle imposte e degli
oneri finanziari) e l'EV/Ebitda (Enterprise Value/Ebit più ammortamenti).
E' importante inoltre rilevare come, secondo un'impostazione tipicamente anglosassone, "più in alto"
si colloca nel conto economico la misura di performance scelta (denominatore degli indici), meno
essa risente delle politiche discrezionali seguite nella formazione del bilancio. Una diretta
conseguenza di questa corrente di pensiero è che il MOL e
l'EBITDA(15)
(oltre naturalmente alle Vendite) sono i rapporti più protetti sotto questo profilo.
D'altro lato però, più la performance si avvicina all'utile meglio riflette la diversità di efficienza
operativa delle società che entrano nel confronto. Infatti le sole vendite annue non danno alcuna
informazione riguardo all'efficienza produttiva, di marketing, amministrativa, alle politiche
finanziarie e a quelle fiscali.
Il moltiplicatore P/E
Il più noto e ampiamente utilizzato dei moltiplicatori è il classico P/E che usa l'utile netto come
misura della performance aziendale.
La sua diffusione è tale che nel mondo non vi sono organi di stampa che non pubblichino giornalmente
i suoi valori riferite a tutte le società quotate.
Al di la delle informazioni giornalistiche, gli esperti mettono sovente in guardia dal fatto che il
valore dell'utile annuale non è necessariamente quello espresso dal bilancio. Per una maggiore
correttezza, deve essere infatti rettificato per eliminare i componenti straordinari del reddito e,
più in generale, per correggere le politiche di bilancio che risultino distorsive del risultato
d'esercizio. Inoltre, può essere ulteriormente opportuno assumere un utile medio di più esercizi per
evitare punte eccezionali nei valori, o un risultato normalizzato.
Le correzioni di solito consigliate per tutte le società interessate al confronto riguardano quindi
sia l'eliminazione delle poste straordinarie, che delle cause di disomogeneità nei criteri contabili
(riguardanti per esempio le stime di magazzino, gli ammortamenti, i fondi rischi, le partecipazioni)
ottenendo l'adattamento a quelli di generale accettazione.
Una distinzione tecnica viene fatta tra P/E storici e P/E attesi. I primi utilizzano l'utile
dell'ultimo anno e il prezzo corrente; i secondi, accanto a quest'ultimo, stimano l'utile atteso
(cosiddetto di consenso). Quest'ultima è certamente l'opzione preferita pur richiedendo la stima dei
risultati d'esercizio di più imprese.
Molta attenzione viene oggi dedicata dagli esperti per spiegare l'andamento nel tempo di tale
indicatore e le differenze che intercorrono tra quelli dei diversi paesi, settori e imprese.
A tale proposito si è soliti distinguere l'impresa con assenza di crescita da quella in "sviluppo".
Nel primo caso ci troviamo di fronte ad un'azienda che produce un flusso costante di dividendi
corrispondenti all'utile netto per azione; quest'ultimo inoltre corrisponderà al flusso di cassa
spettante agli azionisti dal momento che vale l'ipotesi che gli ammortamenti coprano esattamente le
esigenze di investimenti di rinnovo e non si verifichino variazioni nel capitale circolante
commerciale. Verificate queste ipotesi, si ottiene l'uguaglianza tra il multiplo P/E e il reciproco
del costo del capitale di rischio (levered) per
l'impresa(16).
Nel caso invece di un'impresa in crescita (e che quindi investe parte degli utili in progetti
necessari per sostenerne lo sviluppo), si usa legare la variabilità del P/E ad alcuni fattori
giudicati fondamentali quali:
• fattore di crescita "g", riferito all'utile;
• rapporto di pay-out (dividendi distribuiti/utile d'esercizio);
• tasso di attualizzazione dei flussi applicato alla specifica impresa, comprendente
sia il tasso senza rischio, sia le componenti specifiche dello stesso (ad esempio, il beta).
In particolare risulta(17)
come il P/E sia inversamente correlato sia al tasso rish free (rf) che a quello di
attualizzazione e quindi alla rischiosità dell'impresa; è invece correlato positivamente col fattore
di crescita "g".
Il moltiplicatore P/CF
Spesso affiancato nell'uso al precedente, appare particolarmente significativo per aziende
caratterizzate da costi che non generano contemporaneamente uscite di cassa (ad esempio, ammortamenti),
tipicamente aziende industriali con rilevanti immobilizzazioni tecniche.
A questi fini il flusso di cassa è inteso in senso restrittivo ovvero come somma del reddito, degli
ammortamenti su beni materiali e immateriali e degli accantonamenti a fondi rischi. Così facendo
però si eludono alcune componenti importanti rispetto alla sua versione completa e tipica, quali:
• gli interessi passivi;
• la dinamica degli investimenti in capitale fisso e circolante;
• esprime inoltre alcuni costi (per esempio, le imposte) per competenza anziché per cassa.
Nella versione restrittiva l'unico vantaggio che tale indicatore presenta rispetto al P/E è la
neutralizzazione di alcune politiche di bilancio, tipicamente quelle attinenti gli ammortamenti e
accantonamenti a fondi rischi.
Il multiplo P/BV
E' un indicatore particolarmente significativo in paesi che non hanno alle loro spalle periodi di
forte inflazione in quanto, in caso contrario, risulta fortemente inficiato dalla sostanziale
eterogeneità dei valori contabili formatisi in tempi diversi (salvo naturalmente correzioni di tali
anomalie).
Vede infatti al denominatore il Book Value (valore di libro), grandezza che non esprime, a differenza
dei casi precedenti, una performance, ma è dato dalla differenza tra il valore netto contabile delle
attività dell'impresa e il valore contabile delle sue passività (è tipicamente il valore contabile
del Patrimonio Netto).
Queste considerazioni spiegano il perché solo negli ultimi anni abbia riacquistato credito in gran
parte dei paesi europei tra i quali il nostro.
Tra i limiti più significativi vi è la difficoltà di ottenere un campione omogeneo di società
comparabili con riguardo alle politiche di ammortamento e agli accantonamenti prudenziali. In ogni
caso i sostenitori dell'indice ne raccomandano l'applicazione con l'esclusione dei valori
contabilizzati dei beni immateriali per i quali le tecniche valutative si presentano difficili ed
eterogenee.
Nota la forte correlazione che lega il P/BV al ROE(18)
(se l'uno aumenta lo fa anche l'altro e viceversa), nella scelta del campione di società omogenee
potrebbe essere opportuno limitarsi a quelle imprese con valori del ROE prossimi a quello della
società da valutare.
Il moltiplicatore EV/EBIT
Il rapporto in questione consente di calcolare il valore complessivo dell'impresa come multiplo
dell'EBIT. E' un indice molto usato dagli investitori internazionali perché permette di confrontare
gli indicatori delle diverse imprese depurati dagli effetti dovuti a differenti aliquote di
tassazione e disomogenee politiche finanziarie, pur essendo tuttavia influenzato dalle politiche di
ammortamento.
Un problema nel suo calcolo potrebbe derivare dalla quantificazione corretta del valore di mercato
delle attività operative (EV). Assumendo per semplicità l'ipotesi di crescita costante dell'impresa
al tasso "g", si ottiene:
|
EBIT0 (1 - tc) - I - DCC |
| EV0 = |
------------------------------ |
|
WACC - g |
dove:
tc = imposte pagate;
I = indica gli esborsi per nuovi investimenti (assumendo che quelli di rinnovo siano invece pari
agli ammortamenti);
DCC = indica la variazione positiva del capitale circolante
commerciale.
Dividendo inoltre entrambi i termini per il valore dell'EBIT, si ottiene:
EV0 |
|
(1 - tc) |
|
I/EBIT |
|
DCC/EBIT |
------- |
= |
------------ |
- |
------------ |
- |
------------ |
EBIT0 |
|
WACC - g |
|
WACC - g |
|
WACC - g |
Tale scomposizione mostra che, a parità di tasso di crescita "g", le imprese caratterizzate da
maggiore incidenza degli investimenti presenteranno un multiplo EV/EBIT meno elevato. Per le
relazioni tra il rapporto in esame e le altre variabili (costo del capitale, tasso di crescita) vale
quanto già precisato a proposito dell'analisi del multiplo
P/E(19).
Concludiamo quest'analisi con due ulteriori considerazioni. La prima si rifà al problema che si pone
quando, confrontando società quotate comparabili con una non quotata al fine della valutazione di
quest'ultima, ci si chiede se al risultato ottenuto debba applicarsi uno sconto per la non
negoziabilità. La ragione di ciò deriva dal fatto che le azioni di una società non quotata e priva
di mercato sono molto meno liquide rispetto a quelle delle omologhe imprese presenti sul
listino(20).
A mio avviso il problema non si pone (soprattutto in questa sede) in quanto l'obiettivo del metodo
basato sui multipli è semplicemente quello di fornire grandezze ausiliarie a quelli basati sui flussi,
che non vanno quindi confuse con problemi di immediato realizzo del prezzo.
L'ulteriore precisazione vuole sottolineare come, oltre che per i fini propriamente valutativi qui
trattati, il metodo suddetto può essere impiegato anche per altri scopi. Tra questi, particolarmente
rilevanti nelle applicazioni da parte di analisti e intermediari sono:
• il giudizio sul "livello" della quotazione corrente di una società in rapporto ad altre
omogenee, in vista dell'emanazione di consigli operativi (acquistare, vendere, mantenere, ridurre);
• la stima di un prezzo-target, cioè di un obiettivo di prezzo giudicato raggiungibile in
un certo periodo di tempo (per esempio, 1-3 anni).
* * *
Note:
(1): Il concetto di valore che sa meglio combinare e ottimizzare le
seguenti caratteristiche, esprimendo una valutazione generale, razionale, dimostrabile e
possibilmente obiettiva/stabile è il capitale economico (W). Si veda L. Guatri, "Trattato sulla
valutazione delle aziende", EGEA, Milano, 1998, pag.38 e seguenti
(torna su).
(2): Dato generalizzabile agli altri paesi con scarsissime eccezioni
(scuola giapponese) per lo più orientate verso metodi misti patrimoniali-reddituali
(torna su).
(3): Il metodo patrimoniale, fondato su valori stock, assume a valore di
mercato di una azienda la sua reale consistenza patrimoniale data dalla differenza tra il valore
attuale delle attività e il valore attuale delle passività. Trascura così le dinamiche di creazione
del valore e prescinde del tutto dalla capacità future di reddito dell'azienda
(torna su).
(4): L'esempio classico è il modello CAPM in cui il coefficiente ß ed
il premio per il rischio azionario dedotto dal mercato rappresentano una forma di valutazione
obiettiva del rischio
(torna su).
(5): Ho appositamente trascurato la via dell'"equivalente certo" non
considerandola un concreto progresso per la nostra analisi
(torna su).
(6): Si usa sostituire il valore nominale col valore di mercato o col
valore attuale dei debiti finanziari
(torna su).
(7): Alla base di tale ragionamento vi sta l'obiettivo di neutralizzare
la posizione finanziaria dell'impresa
(torna su).
(8): Quasi sempre riferito ai capitali dell'azienda oggetto di
valutazione; solo in casi specifici ai capitali dell'acquirente effettivo o potenziale
(torna su).
(9): E' opinione comune che la scelta dei pesi vada compiuta a valori
di mercato e non a valori contabili. L. Guatri, op. cit., pp. 183 e seguenti
(torna su).
(10): Per tenere conto della nota deducibilità fiscale degli interessi
passivi (torna su).
(11): L. Guatri, op. cit., pp. 92 e seguenti
(torna su).
(12): Con "g" obbligatoriamente inferiore al costo medio ponderato del
capitale (torna su).
(13): M. Massari, "Finanza aziendale: valutazione", McGraw-Hill, 1998,
Cap 7, pp. 209-213, e L. Guatri, op. cit. 1998, pp. 329-335
(torna su).
(14): Salvo, naturalmente, problemi di liquidità dei titoli del
campione (torna su).
(15): La differenza tra i due concetti è molto sottile a tal punto che
nella maggioranza dei casi vengono utilizzati come sinonimi. Il MOL sarebbe calcolato utilizzando
l'utile prima di ammortamenti, accantonamenti, oneri e proventi finanziari, straordinari e imposte;
l'EBITDA invece rappresenterebbe semplicemente l'utile prima degli interessi passivi, imposte e
ammortamenti su beni materiali e immateriali
(torna su).
(16): Massari M., op.cit., 1998, p. 219
(torna su).
(17): Si veda L. Guatri, op. cit., 1998 ,pag 330 e Benninga-Sarig,
"Corporate Finance. A Valutation Approach", McGraw Hill, 1997, pp. 316 e seguenti
(torna su).
(18): Return on equity ovvero Reddito Netto/ Capitale Netto
(torna su).
(19): M.Massari, op. cit., 1998, pp. 222 e seguenti
(torna su).
(20): Il problema riguarda soprattutto quote minoritarie di società non
quotate per le quali il rischio che il valore così trovato sia solo una grandezza sperata è
concreto (torna su).
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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