Le opportunità di finanziamento con interventi sul capitale di rischio per le cooperative e le Pmi
di Mauro Gori (Responsabile Area Economica e Politiche per la Competitività di Legacoop Nazionale)
Aprile 2008
Questa versione è stata pubblicata sul n. 9 di ottobre 2007 di "Gestione Cooperativa"
(mensile delle cooperative e delle società di consulenza aderenti a Legacoop).
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1. Premessa
In un momento in cui tanto si parla dell'impatto delle attività finanziarie e delle conseguenze che possono
determinare per lo sviluppo delle aziende e, più in generale, per l'economia e la società, può risultare di un
certo interesse compiere una ricognizione degli strumenti di finanziamento delle imprese focalizzando l'attenzione
sul contesto italiano e, al suo interno, sull'impresa cooperativa. La finanza, difatti, è uno strumento. Come tale
serve per conseguire uno scopo, è sottoposto ad un effetto "sostituzione" dato dall'innovazione, è efficace se
risponde alle peculiarità dell'oggetto su cui interviene.
In questa nota si considerano in particolare quelle forme innovative di finanziamento che superano il tradizionale
prestito bancario e che, anche disintermediando l'operatore creditizio, possono intervenire sul capitale di rischio
o, comunque, favorire un rapporto equilibrato tra debito ed equity. Alcune di queste nuove offerte di finanziamento
risultano accessibili alle imprese di minori dimensioni se sono in grado di associarsi tra loro in numero
significativo.
2. La struttura finanziaria della piccola e media cooperativa
Al pari del dato nazionale riferito alle imprese, le piccole e medie cooperative rappresentano circa il 95% del
tessuto economico cooperativo. Tale quota risulta stabile nel tempo e non sembra destinata a ridursi nel prossimo
futuro, ad ulteriore conferma che la piccola imprenditorialità costituisce non una fase di transizione verso la
grande impresa ma una realtà economica autonoma con caratteristiche proprie. Queste caratteristiche "non tutte
necessariamente positive - sono l'apporto diretto dei soci, la struttura organizzativa semplice, il ridotto ambito
competitivo, il basso potere di mercato (nel caso delle Pmi, spesso, anche la sovrapposizione tra famiglia ed
impresa).
La struttura finanziaria è connotata da ridotti mezzi propri, soprattutto se la coop è "giovane", e da un elevato
indebitamento verso terzi (di norma inferiore, specie verso le banche, rispetto alle Pmi).
L'indebitamento verso terzi presenta diversi vantaggi: è semplice, mantiene stabile e chiuso l'assetto proprietario,
corrisponde a normative fiscali e tributarie più favorevoli all'indebitamento che alla capitalizzazione, incrocia la
politica tradizionalmente adottata dal sistema del credito in Italia di essere più prestatore di denaro che
finanziatore in capitale di rischio.
3. I cambiamenti in essere
I cambiamenti in corso nella realtà italiana sono tali da introdurre importanti discontinuità nel rapporto tra
imprese e finanziamenti, specie in capitale di rischio.
Il primo attiene all'uniformarsi delle banche, in particolari quelle di maggiori dimensioni, a criteri e parametri
di carattere mondiale. Il riferimento è ai nuovi principi contabili Ias/Ifrs ed agli effetti che hanno sui bilanci
delle banche nonchè all'attuazione dell'accordo Basilea 2 ed alle implicazioni che ne discendono per le imprese.
In particolare la sottocapitalizzazione viene a costituire un fattore fortemente penalizzante sia per l'accesso al
credito sia per la determinazione delle condizioni di pricing.
Il secondo attiene al profondo cambiamento che ha registrato la struttura del credito nazionale, che da pubblica e
scarsamente efficiente diventa in pochi anni aperta al mercato e competitiva, accresce la concentrazione (nel 1990
le prime 10 banche detengono il 47% del mercato, nel 2006 le prime 3 coprono il 60%) e la diffusione territoriale
(gli sportelli passano da 20.000 nel 1990 a 31.000 nel 2006), diminuisce il numero degli operatori (oltre 1.200 nel
1990, meno di 800 nel 2006). Viene così a cadere la sostanziale divisione di compiti che a lungo ha connotato
l'erogazione del credito: banche nazionali che finanziano prevalentemente grandi imprese, banche locali che
finanziano piccole imprese. Con l'introduzione dei bond di distretto e delle tranched cover, inoltre, il sistema
del credito ha potuto offrire alle Pmi, allorché associate, di accedere ai benefici, fino ad allora preclusi, della
finanza strutturata.
Il terzo elemento di novità, infine, è dato da un mercato (regolamentato e non) dei capitali che, pur rimanendo in
arretrato rispetto agli analoghi mercati europei, dimostra segni di vitalità.
Tutto questo ha rilevanti implicazioni per le cooperative e le Pmi
La via maestra per affrontare i problemi di sottocapitalizzazione sarebbe ovviamente la ricapitalizzazione
dell'impresa da parte della propria compagine sociale. Nel mondo cooperativo ciò trova ostacoli più volte analizzati.
Oggi il mercato propone delle alternative. Queste comprendono investitori istituzionali nel capitale di rischio,
l'accesso a nuovi mercati non regolamentati dei capitali o l'adozione di strumenti finanziari innovativi di
semiequity. Quest'ultima opportunità, tecnicamente impegnativa ed inadatta, proprio per questa ragione, alle Pmi,
può oggi essere riconsiderata in quanto si è in presenza di un mondo del credito che sta sperimentando soluzioni di
finanza innovativa per aggregati di imprese. Inoltre, come si vedrà in seguito, strumenti di semiequity sono, in
realtà, già presenti nella strumentazione finanziaria propria delle cooperative italiane.
4. I fondi di venture capital e di private equity
I primi finanziano l'idea imprenditoriale e lo start up dell'impresa mentre i secondi intervengono nelle fasi
successive: crescita, consolidamento, ristrutturazioni, passaggi generazionali.
Entrambi i fondi, in genere, non conferiscono solo denaro fresco ma apportano anche servizi di consulenza e know how.
A volte accompagnano l'impresa alla quotazione borsistica, rimanendo o meno nella compagine societaria.
La presenza di questi fondi in Italia risale solo alla seconda metà degli anni '80, contrariamente al mondo
anglosassone dove hanno conosciuto uno sviluppo antecedente e ben più rilevante.
I dati AIFI (l'associazione di detti fondi) segnalano che nel 2006 sono state effettuate 292 operazioni per un
ammontare di 3.731 milioni di euro (+22% rispetto al 2005). La maggior parte delle risorse è stata destinata ad
operazioni di buy out (2.443) e di expansion (1.094) per supportare la crescita di imprese già esistenti.
Il taglio medio degli investimenti è stato di 8,5 milioni di euro ed hanno interessato per il 71% imprese con meno
di 250 addetti e per il 64.5% imprese con meno di 50 milioni di fatturato. Le aziende di piccole e medie dimensioni
costituiscono quindi la quota più importante degli investimenti che tali fondi effettuano.
5. La quotazione
Le imprese di minori dimensioni accedono in misura sporadica al mercato borsistico per ragioni diverse: problemi di
governance, scarsa comprensione dei vantaggi conseguibili con la quotazione, carico burocratico e costi che la
quotazione determina, timori connessi alle dinamiche speculative che a volte attraversano i mercati.
La quotazione diretta di una cooperativa, non di una società controllata da cooperative, comporta ulteriori problemi,
connessi alla costituzione di riserve divisibili. Si tratta di questioni indubbiamente complesse ma non irrisolvibili
sotto il profilo legale ed operativo, che meriterebbero di essere approfondite senza anteporre pregiudiziali di
carattere ideologico.
Borsa Italiana spa, al fine di favorire la quotazione delle Pmi, ha costituito mercati ad hoc, ad esempio Expandi,
conseguendo significativi risultati. Ora, sulla scorta dell'esperienza inglese che ha fatto registrare i risultati
più significativi, propone un secondo mercato non regolamentato (nel senso che le imprese non sono sottoposte agli
obblighi di vigilanza delle società quotate al primo mercato) denominato Mercato Alternativo dei Capitali (Mac) che
sarà operativo da settembre ed opererà secondo un regolamento approvato da Borsa Italiana spa.
L'ammissione al mercato viene proposta da una banca sponsor e l'impresa (che deve essere giovane ed in crescita,
senza limitazioni di settori) deve rispettare condizioni di trasparenza sostanziale (ad esempio non deve sottostare
ad uno schema di bilancio prefissato ma fornire informazioni sugli andamenti).
Il mercato è riservato ai soli investitori istituzionali e, di norma, si svolge due giorni la settimana. Il prezzo
delle azioni viene definito quindi non da movimenti speculativi ma dall'analisi delle performance aziendali.
Il Mac si presenta come un contesto istituzionale più accessibile per le cooperative, anche se le problematiche
connesse alla costituzione di riserve divisibili permangono.
6. Gli strumenti di semiequity
Il mercato del credito offre tipologie di finanziamento con caratteristiche intermedie tra l'apporto di capitale ed
il finanziamento a titolo di debito.
L'impatto di questi strumenti sulla gestione finanziaria dell'impresa è, potenzialmente, molto interessante: in
primo luogo si accede a risorse finanziarie con un elevato livello di stabilità (minimo 4 anni) e, spesso, destinate
a ricapitalizzare l'impresa. Inoltre, l'accesso a tali risorse non pregiudica il mantenimento dei rapporti di
finanziamento in essere di tipo più tradizionale, ossia è aggiuntivo e non sostitutivo, in quanto le banche e le
società di rating lo valutano per una quota significativa come equity, con il risultato di non inasprire le
condizioni di accesso e di pricing alle altre forme di finanziamento. Nella realtà, tuttavia, quest'ultimo aspetto,
soprattutto se riferito a prodotti finanziari innovativi e non ben conosciuti dal mercato, risulta ancora
controverso, per cui sono necessari specifici approfondimenti.
Nell'esperienza italiana gli strumenti di semiequity sono essenzialmente due: i prestiti partecipativi ed il debito
subordinato.
I prestiti partecipativi sono normati dalla legge 317/91 e sono stati attivati soprattutto a fronte di fondi
pubblici dedicati. L'obiettivo di una maggiore patrimonializzazione e capitalizzazione delle imprese viene
perseguito con incrementi di capitale sociale effettuato dai soci, che ricevono i fondi necessari da parte delle
banche, spesso con la garanzia dei confidi, sotto forma di prestiti partecipativi. Questi si caratterizzano per la
durata non inferiore ai 4 anni, per l'assenza di garanzie e per una remunerazione del capitale basata su una
componente fissa (predefinita) ed una variabile, legata all'andamento economico dell'impresa.
Il debito mezzanino è una forma di finanziamento alle Pmi che ha conosciuto una larga diffusione negli Stati Uniti.
Oggi indica una eterogeneità di strumenti con caratteristiche sostanzialmente differenti tra loro.
Due sono comunque gli elementi peculiari: la natura subordinata del debito negoziato dall'impresa e la previsione di
una remunerazione per il creditore determinata in larga parte dall'incremento nel valore di mercato dell'impresa
finanziata.
Il finanziamento è compreso di norma tra i 4 ed i 10 anni. L'impresa corrisponde nel periodo considerato solo gli
interessi maturati (fissi o indicizzati) mentre il capitale viene rimborsato alla scadenza del finanziamento.
Nell'ambito di questo schema contrattuale si colloca il prestito subordinato (con subordinato si intende che, in
caso di liquidazione dell'emittente, il debito sarà rimborsato solo dopo che sono stati soddisfatti tutti gli altri
creditori non egualmente subordinati) che non prevede garanzie collaterali ed è in genere collegato ad operazioni di
finanza strutturata.
E' regolamentato dal Tub del 1993 ed è ulteriormente approfondito nello Ias 32, oltre ad avere riferimenti espliciti
in una direttiva comunitaria del 1989.
I vantaggi sono quelli già illustrati: incrementare la leva finanziaria senza modificare la condizione di
rischiosità rispetto all'intermediario creditizio tradizionale.
Sembra, infine, un prodotto finanziario di particolare interesse per coprire le esigenze finanziarie per
investimenti che non generano effetti positivi di cassa nel breve periodo.
In realtà l'esperienza italiana presenta un altro strumento di semiequity: la azioni di partecipazione cooperativa
(apc). Queste sono un debito con una durata prefissata, che remunera il prestatore con valori superiori al dividendo
ma che viene classificato a tutti gli effetti come capitale. Questo istituto non è stato tuttavia riconosciuto dal
mercato, sia quello interno al mondo cooperativo che l'ha utilizzato in modo sporadico e non sempre appropriato, sia
quello degli investitori non cooperativi. Ma più che ragionare sui limiti dell'istituto (tra cui il suo carattere
"domestico" che impone la collocazione della metà dei titoli emessi tra soci e lavoratori della cooperativa) forse è
più opportuno considerare l'applicabilità al mondo cooperativo di istituti che il mercato già riconosce.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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