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Rassegna stampa - Documento |
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Modigliani e Miller: il conto va alle imprese
di John Kay
Il Sole 24 Ore
Giovedì 16 dicembre 2010
Il Financial Times sta pubblicando un'ampia corrispondenza sulla teoria e le dimostrazioni a sostegno del teorema
di Modigliani-Miller: un argomento importante per i lettori di tutti i giornali.
Il capitale proprio costa più del debito perché è più rischioso. Ma se un'impresa, per esempio una banca, incrementa
il proprio capitale rispetto al debito, ciò riduce la rischiosità patrimoniale, in quanto distribuisce i rischi
operativi su una base più ampia.
La riduzione della leva mitiga anche la rischiosità del debito, creando un cuscinetto di capitale più consistente
a tutela dei creditori. Questi assunti dovrebbero essere incontrovertibili. Ma se capitale e debito sono entrambi
meno rischiosi, il loro prezzo dovrebbe essere inferiore. Quindi, anche se i requisiti patrimoniali più elevati per
le banche aumentano il rapporto fra capitale costoso e debito a buon mercato, il costo medio più alto dovrebbe
essere compensato dai tassi inferiori su entrambe le componenti. La genialità di Franco Modigliani e Merton Miller
consiste nell'aver dimostrato che in determinate condizioni, questi fattori sarebbero perfettamente bilanciati.
Nel loro modello, il costo del capitale per un'impresa non risente quindi del rapporto tra capitale proprio e debito.
La rischiosità di un'impresa dipende dalla volatilità degli utili derivanti da operazioni, e l'ingegneria finanziaria
può influenzare soltanto il modo in cui i rischi vengono ripartiti fra più investitori.
Ma questa teoria non può essere confermata nella pratica. E, come ha ammesso David Miles, membro del comitato di
politica monetaria della Banca d'Inghilterra, se la teoria non è provata, è ragionevole domandarsi perché. Forse gli
accordi di Basilea non renderanno, nei fatti, meno rischiosi il capitale e il debito delle banche. O magari ci sarà
una riduzione del rischio nel sistema bancario, ma il mercato dei capitali non ci crederà. Una terza spiegazione è
che la concorrenza nel settore bancario è così scarsa che anche la correlazione fra i tassi di redditività e il costo
del capitale delle banche risulta trascurabile. Probabilmente ognuna di queste ipotesi contiene un elemento di
verità.
Il mese scorso Vikram Pandit, ad di Citigroup, ha spiegato il motivo per cui il mercato potrebbe avere ragione: «La
taratura impropria implica anche il mancato livellamento del terreno di gioco istituzionale e geografico. Tipi
diversi di istituti sono regolamentati diversamente (e alcuni non lo sono affatto), mentre si consente ai vari paesi
di recepire gli accordi di Basilea quel tanto, o quel poco, che ritengono opportuno». Il suo unico errore è stato
suggerire che si possa fare qualcosa di utile a proposito della "taratura impropria". L'idea che un comitato possa
calibrare con precisione il rischio connesso a una varietà di classi di attivi, numerosi strumenti e un'ampia gamma
di istituzioni su una base che sia, al tempo stesso, obiettiva ed economicamente rilevante, è un'illusione.
La Bri ha stimato i costi dei nuovi requisiti di Basilea. La stima presuppone che l'obiettivo delle banche sia un
tasso di redditività del capitale del 15 per cento. Il dato è indicativo. Nella maggior parte dei settori, le
imprese possono mirare a tassi di redditività più elevati, ma i mercati concorrenziali fanno in modo che nella
realtà siano molto inferiori. Solo gli hedge fund più ambiziosi si pongono come obiettivo tassi di rendimento
superiori al 15%, con la raccolta di capitali di rischio per i mercati finanziari. Le utility impegnate nella
fornitura di servizi infrastrutturali sono regolamentate per guadagnare molto meno. Perché un conglomerato bancario
dovrebbe guadagnare di più? Un guadagno effettivo delle banche pari al 15% su una base di capitale molto estesa
costituirebbe una tassa sull'economia non finanziaria in grado di ostacolare la crescita e l'innovazione.
Il valore del teorema Modigliani-Miller risiede tanto nelle domande che solleva quanto nelle verità che rivela. Le
risposte a queste domande suggeriscono che i rapporti patrimoniali più elevati delle banche comporteranno costi
significativi per l'economia non finanziaria, senza contribuire granché alla stabilità del sistema bancario.
Traduzione di Francesca Marchei
© Financial Times.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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