Niente premio per il rischio
di Alessandro Penati
Affari & Finanza - La Repubblica
Lunedì 11 gennaio 2010
Per le Borse, l'inizio dell'anno è sempre tempo di previsioni. Ma quest'anno,
oltre al 2010, in discussione c'è anche lo scenario per il prossimo decennio:
quello rilevante per chi investe a scopo previdenziale. Fino allo scoppio della
crisi finanziaria, era opinione diffusa che il tempo giocasse a favore delle
Borse, vale a dire, un investimento diversificato in azioni, se detenuto per un
periodo sufficientemente lungo, avrebbe quasi certamente prodotto un rendimento
di gran lunga superiore a quello dei titoli di stato. La convinzione era che il
mercato dei capitali fosse sempre in grado di remunerare il rischio con un premio
più che adeguato (equity risk premium). Bastava avere pazienza.
Un convincimento con importanti ripercussioni per i sistemi previdenziali. A
cominciare dagli Stati Uniti, hanno prevalso i sistemi a contribuzione definita
(scelta adottata anche in Italia) dove il risparmiatore si accolla l'intero
rischio finanziario, potendo beneficiare dell'eventuale equity premium. La
previdenza integrativa stessa si basa sul presupposto che il mercato dei capitali
sia in grado di fornire al futuro pensionato, con ragionevole certezza, un
rendimento più elevato di quanto riesca a garantire lo Stato (tassando la
generazione che lavora), o le imprese (in Italia, col Tfr). Anche i Fondi Sovrani
nascono dal presupposto che l'investimento nel mercato dei capitali costituisca il
migliore utilizzo delle risorse nazionali, a beneficio delle future generazioni.
E sempre l'equity premium spiega la tipica predilezione per le azioni di fondi
pensione e investitori istituzionali.
Ma con la crisi sono emersi anche i dubbi sulla consistenza dell'equity premium:
gli ultimi 10 anni, infatti, non sono stati sufficienti alle Borse mondiali per
garantire un rendimento positivo. Di più: per ottenere un equity premium di circa
il 3% medio annuo, un americano doveva comperare azioni 30 anni fa! E un tedesco
non sarebbe andato oltre il 2%. In questo periodo c'è stata una prolungata discesa
dei tassi a lunga, dovuta alla scomparsa dell'inflazione nel mondo (vedi il
secondo grafico; ndr: non disponibile), che ha fatto lievitare il valore dei
titoli di stato, incrementandone il rendimento totale. Alla lunga, hanno vinto i
bond.
Oggi, dunque, è cruciale riesaminare le aspettative sull' equity premium per il
prossimo decennio. Per farlo, serve qualcosa che funga da ancora alle valutazioni
di Borsa. Un buon candidato è il patrimonio delle società quotate, che rappresenta
il valore degli utili accumulati nel tempo. La capitalizzazione di Borsa può
crescere più rapidamente del patrimonio delle società solo se il rendimento sul
capitale atteso in futuro eccede il suo costo opportunità, che a sua volta dipende
dall'avversione al rischio degli investitori. Poiché quest'ultima non muta nel
tempo, la crescita dei prezzi può superare quella degli utili fino a quando il
mercato si aspetta che in futuro il capitale renda più di quello attuale. Il che,
non può durare. A questo punto le aspettative si ridimensionano, la Borsa si
sgonfia, e i prezzi si riportano in linea con quelli coerenti con la crescita
sostenibile degli utili. Così, il rapporto tra capitalizzazione di Borsa e
patrimonio delle società tende a oscillare attorno a un valore stabile nel tempo.
Il primo grafico (ndr: non disponibile) mostra l'andamento di questo rapporto
negli ultimi 30 anni per le borse americana e tedesca (rispettivamente, linea
rossa e blu). Il rapporto è storicamente basso agli inizi degli anni '80 (la fine
di un decennio disastroso per gli utili), per poi oscillare intorno a un valore
costante tra il 1985 e il 1995. Da quel momento le aspettative, per quanto
irragionevoli, che l'avvento di internet, l'apertura di nuovi mercati come Cina,
India, Europa dell'Est, e l'innovazione finanziaria possano aumentare stabilmente
la redditività del capitale, trascinano al rialzo le Borse. Lo scoppio della bolla
delle dot.com segna l'inizio del ridimensionamento delle aspettative, e
conseguentemente del rapporto capitalizzazione/patrimonio. Che oggi è tornato
nuovamente al livello medio del decennio 85-95. L'ipotesi più plausibile è che
continueremo a oscillare intorno a questi livelli anche nei prossimi dieci anni.
Tre le ragioni. L'innovazione tecnologica produce discontinuità ma non può
aumentare permanentemente la redditività sul capitale (man mano che si diffonde,
perde il suo valore economico). Tutti i paesi dovranno adottare politiche fiscali
restrittive per ridurre il fenomenale stock di debito pubblico accumulato con la
crisi, penalizzando i profitti. E il mondo sarà al traino dei paesi emergenti,
Cina per prima, dove però la crescita è dovuta prevalentemente all'aumento della
forza lavoro; che quindi non potrà incidere più di tanto sulla la redditività del
capitale. Il futuro delle Borse potrebbe assomigliare al recente passato
giapponese: il grafico di Usa e Germania sembra quello del Giappone (linea gialla),
traslato in avanti di dieci anni.
Un rapporto capitalizzazione/patrimonio oscillante attorno a un valore medio
costante nel tempo implica che alla lunga il rendimento ottenibile investendo in
azioni non si discosti dal tasso di crescita sostenibile degli utili: storicamente,
67%. E poiché il mercato del debito pubblico nel mondo è troppo grande e integrato
perché si lasci espropriare da un aumento dell'inflazione, il rendimento sui
titoli di stato non dovrebbe scostarsi nel decennio dal 45%. Limitando così
l'equity premium al 23%. Dunque, chi volesse puntare a rendimenti più elevati dei
bond per la propria pensione, dovrà essere anche disposto ad accollarsi rischi
elevati.
E la spasmodica attenzione con cui le Borse guardano ai segnali di ripresa? Non
serve a prevedere l'equity premium. Basta guardare il terzo grafico (ndr: non
disponibile), con l'andamento dell'indice ISM, uno degli indicatori più seguiti
dell'economica Usa. Un indice superiore a 50 vuol dire espansione; contrazione,
se inferiore. Ebbene, l'indice segnala che la recessione è finita e l'economia
ripartita; ma anche che questo ciclo sarebbe identico a tutti gli altri degli
ultimi 60 anni. Difficile trovare una relazione con l'andamento dell'equity
premium nel tempo.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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