Il valore delle società quotate dipende in larga parte dalle notizie e dalle informazioni che il mercato conosce nel momento della valutazione. E' chiaro che non è possibile valutare ciò che non si conosce e qualsiasi tentativo di farlo porterebbe a risultati distorti. Diversi sono i motivi che portano ad una scarsa trasparenza. Tra questi, le norme che regolano la redazione dei bilanci, scritte per l'industria manifatturiera degli anni Sessanta e solo in parte modificate per tenere conto della complessità finanziaria attuale. Pensiamo, per esempio, al trattamento delle attività immateriali e al proliferare delle informazioni di dettaglio contenute nei bilanci, che spesso celano le informazioni realmente importanti per l'analista.
Ci sono anche società multi-business, più complesse da valutare soprattutto per due ragioni: l'allocazione dei costi tra la casa madre e le controllate e la difficoltà di confronto delle singole aree di attività. La scarsa trasparenza spesso è dovuta al proliferare di controllate estere, create con l'unico scopo di ridurre il carico fiscale, oppure di controllare la società con una quota di capitale inferiore alla maggioranza assoluta. Questi aspetti, soprattutto quando sono presenti contemporaneamente, riducono la trasparenza, rendono meno visibile il trend di crescita dell'attività e per questa via, riducono il valore della società oggetto di analisi.
Quando le informazioni sono poco trasparenti, è difficile stimarne l'impatto in termini di valore. Pensiamo per esempio al tasso di crescita degli utile, che è funzione dell'ammontare di utile reinvestito, del tasso di ritorno atteso e del rischio. Oppure alla valutazione del costo del capitale, la cui stima richiede la conoscenza dello stock e del costo del debito usato.
Si pone quindi la questione di quali modifiche apportare ai modelli normalmente in uso, allo scopo di tenere conto di una maggiore o minore trasparenza. Un primo approccio è quello di applicare uno sconto ai cash flow attesi tanto maggiore, quanto maggiore è la complessità del business e minore è la trasparenza del management. Per evitare valutazioni arbitrarie dello sconto, occorre considerare l'ammontare di cash flow che deriverebbe dagli assets non chiaramente identificabili e assegnare una probabilità che il management non tenga fede agli impegni presi.
Un altro approccio consiste nel rettificare i margini di redditività (Ebitda ed Ebit) e il tax-rate in modo da renderli compatibili alla media di settore. In termini pratici, l'aumento dello sconto può passare attraverso: l'aumento del premio per il rischio (se il rendimento delle società multi-business è stato del 20% negli ultimi cinque anni e quello del mercato del 15%, il premio per il rischio diventa del 5%) e l'aumento del beta in modo che lo stesso risulti una media ponderata dei beta dei singoli business della società, assegnando un beta maggiore a quelli meno trasparenti. Se poi la scarsa trasparenza risulta dal lato delle passività, o peggio dai conti sotto la linea, occorre rettificare i debiti per tenere conto del reale livello di leverage. La rettifica del tasso di sconto allo scopo di tenere conto della complessità del business, ha molto più senso quando la scarsa trasparenza spesso cela una rischiosità elevata del business.
In Italia non mancano i casi di sottovalutazione dovuta al fatto che la società è una finanziaria. Per esempio Ifi e Italmobiliare: entrambe hanno diversi assets nel loro portafoglio, sono controllate da una società non quotata e svolgono attività diverse tra loro e poco correlate. Il valore pro-quota dei loro assets è più elevato rispetto al loro valore di Borsa (omissis) A ragion del vero occorre precisare che le azioni Ifi quotate sono privilegiate e quindi possono votare solo nelle assemblee straordinarie.
Quali sono i motivi che portano gli investitori a snobbare i loro titoli assegnandovi uno sconto rispetto al valore di libro variabile tra il 30% ed il 50%? Il primo dipende dal fatto che parte delle controllate sono anch'esse quotate e gli investitori, non è una novità, preferiscono queste ultime. Il secondo dipende proprio dalla struttura societaria. Se in passato poteva avere un senso creare una struttura piramidale di controllo, oggi lo ha molto meno. Sia in termini di costi di mantenimento che di trasparenza.
L'esortazione è quella di eliminare al più presto tutte le strutture piramidali, utilizzando ogni leva possibile, come forti incentivi fiscali sulle plusvalenze latenti ed agevolazioni per la conversione delle azioni di risparmio.


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