Ogni rendimento ha un rischio
di Gianluca Moretti e Antonio Vizzari
Money
dicembre 2002
Premessa
Spesso nel corso del 2002 per "spiegare la discesa" dei corsi azionari si è fatto
riferimento al concetto di premio per il rischio; da questo si può intuitivamente
derivare che la crescita esplosiva dei mercati finanziari nel corso degli anni recenti
era associata all'aspettativa da parte degli investitori che i titoli potessero
continuare a crescere e che le probabilità di perdite fossero prossime allo zero;
ciò si traduceva in un premio per il rischio ai livelli minimi degli ultimi 20 anni.
Situazione diametralmente opposta ad inizio 1991 ed a fine 2002 dove la percezione
da parte degli investitori di poter incorrere in perdite cresce esponenzialmente.
Cerchiamo in questo articolo di evidenziare quali sono le dinamiche che incidono
nel calcolo del premio per il rischio che permette di comparare i diversi strumenti
finanziari: obbligazioni statali, corporate, emergenti e azionari.
Le origini
ED' stato H. Markowitz a formalizzare in un articolo apparso nel 1952 sul Journal
of Finance, un concetto che a molti oggi potrebbe apparire banale nella sua formulazione
di base, ma da cui non si può prescindere per comprendere i meccanismi che regolano
il funzionamento dei mercati finanziari. H. Markowitz dimostrò che un generico
investitore razionale avrebbe selezionato il proprio portafoglio efficiente
scegliendo tra un "infinito di portafogli disponibili" quelli con il rischio minore,
a parità di rendimento atteso (misurato come varianza dei rendimenti). In seguito fu
Sharpe nel 1963 a presentare una versione semplificata del modello di Markowitz, e a
formalizzare con il C.A.P.M. il concetto del premio per il rischio. Tralasciando la
disamina del teorema di Markowitz e del C.A.P.M. di Sharpe, si può semplicemente dedurre
che un investitore richiede rendimenti via via maggiori al crescere del rischio
dell'investimento come premio per il maggior rischio sopportato.
Il modello utilizzato
Il risk premium, o premio per il rischio, è il rendimento aggiuntivo, rispetto al
rendimento di un titolo privo di rischio, richiesto per investire sul mercato azionario.
Il risk premium, in mercati razionali, rende equivalenti in termini di rendimento atteso
l'investimento azionario e quello in strumenti finanziari privi di rischio.
Per determinare il premio per il rischio si possono utilizzare diverse metodologie.
Una delle più utilizzate è quella che utilizza il DDM (Dividend Discount Model), il
modello base utilizzato per calcolare il valore teorico di un titolo o indice,
sulla base dello sconto dei flussi di cassa futuri. Utilizzando il DDM, è possibile
derivare:
|
| PINDEX
= |
DIVE
|
|
|
DIVE
|
|
|
----------
|
da
cui
|
r =
|
----------
|
+ g |
|
(r
- g)
|
|
|
PINDEX
|
|
dove:
DIVE = dividendo atteso nell'esercizio successivo, calcolato come ultimo DIV moltiplicato
per (1 + g)
r = tasso di rendimento richiesto
g = tasso di crescita dei dividentdi
PINDEX = valore dell'indice di mercato di riferimento
Utilizzando questo modello è quindi possibile arrivare al tasso di rendimento richiesto dal mercato
per l'investimento in quel determinato asset. Il premio per il rischio viene quindi
derivato dal rendimento atteso sottraendo a quest'ultimo il tasso di rendimento reale
di un investimento privo di rischio; nel caso specifico il tasso di rendimento reale
privo di rischio è stato derivato sottraendo al tasso di rendimento decennale
dei governativi USA, il tasso di inflazione core (tasso d'inflazione calcolato su
un paniere di beni depurato dalle componenti più volatili ovvero prodotti energetici
ed alimentari) annuale dell'economia americana. In sintesi:
Premio per il rischio = r - tasso reale privo di rischio
A determinare il livello del premio per il rischio richiesto per investire in un'attività,
concorrono due elementi: uno di questi è il cosiddetto rischio specifico, che muta
a seconda dell'azienda, l'altro è il rischio sistematico dovuto a motivi di fondo
comuni a tutti i titoli; il rischio specifico dipende a sua volta da diversi elementi:
il grado di leva operativa dell'impresa, il grado di leverage e il rischio specifico di
business. Imprese che operano nei settori ad alta intensità di capitale (grado di leva
operativa elevato) e che presentano elevati livelli di leverage normalmente sono più
rischiose rispetto ad aziende con bassi gradi di leva operativa e con ricorso trascurabile
al debito. Il rischio sistematico a differenza del rischio specifico, il cui valore dipende
da elementi endogeni all'azienda, è influenzato principalmente da fattori di natura
macroeconomica che investono la totalità dei mercati finanziari. Questi fattori sono
individuabili nelle variazioni del livello dei tassi d'interesse e dell'inflazione, nelle
manovre di politica monetaria e in quella di politica economica e nelle fluttuazioni
congiunturali dell'economia. A questi elementi vanno aggiunti inoltre i fattori di
natura psicologico-comportamentale che hanno assunto, nel corso degli anni, un peso
via via crescente sulle performance dei titoli (vedi a tal proposito Shiller).
Nell'esempio utilizzato è stato scelto di effettuare una valutazione del premio per il
rischio relativo all'indice americano S&P 500, utilizzato quale benchmark per
l'investimento azionario.
Per pervenire al valore annuale del rendimento atteso tra il 1987 e il 2002 sono state
utilizzate le serie storiche dell'indice S&P 500, dei relativi dividendi e del tasso di
crescita dell'EPS storicamente osservato sull'indice statunitense nel periodo 1970-2002.
E' stato utilizzato un tasso di crescita medio perché consente di depurare, su di un arco
temporale lungo, la variabile da elementi di disturbo. Avebdo calcolato il tasso g
su di un intervallo di oltre trent'anni si è ritenuto conveniente l'utilizzo della media
geometrica piuttosto che di quella aritmetica, che non tiene conto degli effetti della
capitalizzazione. Il valore che è stato ottenuto è prossimo al 3.8% annualizzato.
Infine, per pervenire al valore dell'equity premium abbiamo sottratto al rendimento
annuale implicito, calcolato su ogni mese nel periodo 1987-2002, i rendimenti annuali
(con rilevazioni mensili) pagati dai titoli si Stato americano decennali nello stesso
periodo.
Risultati del modello
L'andamento del premio per il rischio è di norma condizionato dal livello del tasso
d'interesse e d'inflazione atteso (la relazione è solitamente diretta), dal tasso di
crescita dell'economia ed, infine, da fattori di natura psicologica. Ciascuna di queste
componenti ha inciso in diversa misura sui livelli osservati del premio per il
rischio tra il 1987 e il 2002. La Guerra nel Golfo, la recessione dell'economia USA,
l'elevato livello del tasso di inflazione a seguito del rialzo del greggio avevano
determinato un forte rialzo del premio per il rischio, con un massimo proprio
a ridosso del livello di inflazione più elevato dell'intero periodo.
Successivamente, il premio per il rischio ha seguito un trend di fondo decrescente,
fino ad arrivare ai minimi del periodo proprio nei primi mesi del 2000. All'epoca
della bolla speculativa, il premio per il rischio si era attestato su valori relativamente
bassi, con gli investitori che avevano una percezione del rischio azionario prossima
allo 0%; in altri termini, l'investimento azionario e quello in titoli di Stato
avevano la stessa rischiosità percepita.
Con lo scoppio della bolla speculativa il premio per il rischio ha cominciato a
crescere analogamente al tasso di inflazione core che ha mostrato una
marginale risalita. Tuttavia, negli ultimi mesi il tasso di variazione dei prezzi
ha nuovamente segnato una fase di ribasso, fino ad arrivare ai giorni nostri
dove il tasso è sostanzialmente stabile. Nello scorso mese di settembre il
premio per il rischio aveva raggiunto un livello, superiore a quello registrato
nel settembre 2001, nenna crisi russa del 1998 ed in quella messicana del 1995.
L'esplosione del premio per il rischio negli ultimi mesi, è stata legata
sostanzialmente alla percezione che gli investitori hanno via via maturato
sulle prospettive di crescita dell'economia e quindi degli utili aziendali.
Tale incertezza è ben rappresentata dall'andamento delle stime sulla crescita
attesa degli utili delle 500 società dello S&P 500 nel IV trimestre 2002;
dal +31.5% stimato nel mese di aprile, si è pasati al +27.7% di inizio luglio
e al +17.2% di inizio novembre (fonte First Call).
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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