Private equity, uno strumento interessante
di Gianluca De Filippi (commercialista e consulente aziendale) e
Gaetano Rucco (esperto di controllo di gestione)
Ottobre 2007
Pubblicato su "Bologna Economica" (Periodico della CCIAA di Bologna), maggio-giugno 2007.
* * *
1. Premessa
Da più parti nella letteratura e nella pubblicistica economica si è messo in evidenza
che nel mondo delle imprese non vi è una sufficiente consapevolezza dell'importanza
del capitale di rischio ai fini della sopravvivenza e dello sviluppo aziendale.
problema risulta amplificato nel nostro Paese dalla presenza di una folta rete di imprese
dimensione medio-piccola e piccola rispetto a quelle di media o grande
dimensione(1).
Il private equity rappresenta una formula per apportare capitale di rischio, alternativa
ad altre e commisurata allo stadio di sviluppo dell'impresa, che si avvale della presenza
di intermediari specializzati nel favorire crescita delle imprese.
2. Bisogno di capitali per lo sviluppo
Negli anni ottanta si è assistito in Italia allo sviluppo dei distretti industriali caratterizzati
dalla presenza di una miriade di piccole imprese a rete che hanno dato luogo a veri e
propri sistemi produttivi locali, in grado di generare economie di scala di sistema, che,
prevalentemente con l'esportazione, hanno raggiunto vendite di successo a livello internazionale
in settori di nicchia. Negli ultimi anni, il contesto economico internazionale ha registrato
notevoli cambiamenti, con conseguenti modifiche nelle tensioni competitive, quali:
• il tasso di cambio, con la moneta unica europea, non più debole in modo da fornire
competitività alle esportazioni delle Pmi italiane;
• la presenza di nuovi attori sul mercato internazionale, come Cina e India;
• la forte concorrenza internazionale che spinge verso il passaggio da strategie
di esportazione a strategie basate sull'insediamento e sul radicamento nei mercati.
In conseguenza dei cambiamenti, nei distretti industriali italiani si è osservata una tendenza
verso una maggiore integrazione produttiva, con l'emergere di imprese leader, con
caratteristiche organizzative simili alla medio-grande impresa.
Alle imprese leader di distretto e, in genere, alle imprese di medio-grande dimensione
che superano certi livelli dimensionali il cambiamento nel modello di business, sempre
più orientato all'insediamento, impone investimenti nella propria rete distributiva e di
assistenza alla clientela che comportano ingenti costi finanziari e considerevole assorbimento
di risorse manageriali e organizzative.
A causa del ritardo nell'introduzione nel nostro Paese di intermediari specializzati a
supporto della crescita delle Pmi innovative, come private equity e venture capital, le Pmi
in genere si presentano sottopatrimonializzate e altamente indebitate, con una struttura
delle fonti di finanziamento data da:
• ricorso al credito bancario ordinario, che produce consistenti oneri finanziari;
• pluriaffidamento che, spalmando il rischio di credito tra le diverse banche,
come effetto negativo non spinge le stesse banche ad un rigoroso monitoraggio
del merito creditizio.
In questa situazione si registrano dei vincoli allo sviluppo in quanto, in un ambiente competitivo,
per cogliere delle occasioni di acquisizioni strategiche finalizzate alla crescita
dimensionale o di rapido sviluppo per vie interne, l'impresa necessita di un grosso polmone
finanziario.
Quest'ultimo quando nelle imprese familiari i membri della famiglia non sono disposti
a ricapitalizzare l'azienda, dipende dalla decisione delle banche creditrici di attivare, o
meno, operazioni di finanza straordinaria. L'espansione aziendale, per via esterna o
interna, basata sul continuo ricorso all'indebitamento, però, può portare l'impresa in
un'area di rischio a causa di un rapporto di indebitamento (leverage) eccessivo. Quindi,
il ricorso a nuovi mezzi propri, tramite la quotazione in borsa o l'intervento di fondi di
private equity, può essere connesso a opportunità di acquisizioni del controllo di aziende
italiane o estere, o per sostenere l'ampliamento per via interna, nel rispetto dell'equilibrio
patrimoniale.
L'introduzione di nuovi criteri di valutazione del merito creditizio da parte delle banche, in
virtù dell'entrata in vigore degli accordi di Basilea 2, spinge per una maggiore attenzione
da parte delle imprese ad una struttura finanziaria equilibrata in quanto la concessione
del credito è basata sull'apprezzamento delle capacità attuali e prospettiche
dell'azienda, misurato con indici di bilancio e previsioni di copertura finanziaria dei progetti,
mediante l'attribuzione di un rating legato alla redditività e alla solidità dell'impresa.
Le imprese sono spinte a creare un adeguato livello di capitalizzazione, per ridurre il
rischio connesso con un alto grado di indebitamento, ricercando un corretto equilibrio
nelle fonti di finanziamento per origine e scadenza. Lo sviluppo delle Pmi
(2).
passa anche dalla partecipazione al capitale di rischio(3).
da parte di:
• private equity, in Italia caratterizzati dalla partecipazione di banche commerciali
e d'affari;
• fondi chiusi, costituiti da un nucleo di azionisti interessati a partecipazioni
temporanee;
• venture capital, a sostegno di imprese innovative.
Negli ultimi anni si è assistito in Italia allo sviluppo del settore degli intermediari
specializzati nella fornitura di capitale di rischio, tra cui gli operatori di private equity
analizzati in questa sede.
3. Concetti di base del private equity
Il private equity si può definire come un'attività di assunzione di partecipazioni durevoli
e rilevanti nel capitale di imprese generalmente non quotate
(4),
da parte di investitori finanziari specializzati, con la finalità di accrescere
il valore della partecipazione, nel medio termine, per realizzare un consistente
capital gain al momento della dismissione della stessa. In considerazione della finalità e
della natura dell'operazione l'investimento necessita di un ampio respiro, pari a 3/5
anni, e il successivo smobilizzo risente dell'andamento dei mercati mobiliari, sia direttamente
in presenza di una quotazione in borsa che indirettamente nel caso di forme di uscita alternativa.
Tra i potenziali soggetti interessati al ricorso a forme di private equity si possono annoverare:
• le imprese di dimensioni insufficienti per l'immediata quotazione in borsa, a cui
invece possono accedere dopo un percorso di sviluppo, sostenuto da un fondo di private equity,
finalizzato al consolidamento delle posizioni di mercato e dei livelli di redditività;
• le imprese controllate da imprenditori non interessati alla quotazione in borsa,
ma disposti all'apertura del capitale a terzi;
• le imprese che a causa di situazioni di sviluppo o di crisi necessitano di capitali;
• le imprese che in seguito all'uscita di alcuni componenti dell'azionariato necessitano
di una ricomposizione dello stesso.
Al fine di permettere una rilevante influenza sulla gestione aziendale le partecipazioni
assunte possono essere di maggioranza o di minoranza qualificata.
L'apporto di mezzi nell'operazione di private equity può assumere la forma di:
• acquisto di quote o sottoscrizione di capitale;
• erogazione di prestiti destinati a divenire mezzi propri, come ad esempio i prestiti
convertibili o altri strumenti finanziari assimilabili.
L'ingresso di un fondo di private equity nel capitale di una Pmi la obbliga ad adottare
una governance trasparente e al rafforzamento dell'organizzazione e dei sistemi di
controllo della gestione.
Nel mercato italiano si registra una presenza di operatori specializzati di origine anglosassone
e di intermediari specializzati espressione di gruppi bancari italiani
(5).
La configurazione giuridica degli operatori italiani è di norma quella di società di gestione del
risparmio, autorizzata alla gestione di fondi mobiliari chiusi, dedita alla raccolta dei mezzi
nel mercato finanziario, in genere presso investitori istituzionali.
Per la società di private equity le operazioni di investimento presentano un elevato profilo
di rischio dovuto a:
• rischio di perdita totale del capitale investito in caso di insuccesso aziendale;
• immobilizzo dei capitali impiegati per un periodo non inferiore a 3/5 anni;
• scarsa liquidabilità delle quote dei fondi mobiliari;
tale da giustificare l'obiettivo di raggiungere un'alta redditività e, di conseguenza, un
consistente incremento di valore delle imprese partecipate per conseguire elevati profitti
grazie alle plusvalenze generate al momento della dismissione.
In funzione delle caratteristiche dell'impresa target e dell'entità delle partecipazioni
assunte l'operatore di private equity tende ad avere un ruolo attivo, e non di
mero finanziatore come un normale operatore bancario, nella gestione delle imprese
target. L'intervento di private equity si caratterizza proprio per il fatto che in affiancamento
alla fornitura di capitali si realizza il trasferimento di know-how e competenze
manageriali finalizzate a valorizzare le partecipazioni in un'ottica di successivo ritorno positivo.
4. Classificazione delle operazioni di private equity
Le diverse forme degli interventi di private equity tendono a confarsi alle fasi del ciclo
di vita delle imprese target, in cui si manifestano differenti necessità di capitali di rischio
e di supporto manageriale:
| Ciclo di vita |
Forme di finanziamento |
| Fase di avvio |
Venture capital |
| Fase di sviluppo |
Finanziamento dello sviluppo |
| Fase di maturità |
Replacement o buy-out |
| Fase di crisi |
Turnaround |
Finanziamento in fase di avvio (early stage financing)
Questa forma che prende il nome di venture capital, ad indicare il senso di "avventura",
è finalizzata a supportare l'avvio dell'impresa, compresa la fase di progettazione, ed è
normalmente destinata a piccole nuove imprese operanti nei settori ad alta tecnologia.
Nel caso del venture capital la funzione di consulenza o di coinvolgimento diretto nella
gestione da parte del "venture capitalist" diviene essenziale.
Gli interventi di venture capital si possono distinguere ulteriormente in:
• seed financing, in cui l'intervento del capitale di rischio ha luogo nella fase di
sperimentazione del prodotto o di creazione dell'impresa;
• start-up financing, in cui l'apporto di capitale di rischio avviene nelle fasi iniziali
del processo produttivo del bene (talvolta coperto da brevetto).
Finanziamento dello sviluppo
Questa forma riguarda imprese già consolidate e prende la forma di apporto di capitale
di rischio (equity) o di sottoscrizione di prestiti obbligazionari convertibili.
Trova spazio di applicazione nelle situazioni in cui il titolare dell'impresa non desidera
apportare nuovo capitale di rischio, quando l'impresa non ha i requisiti o non manifesta
l'interesse per la quotazione in borsa, o, ancora, quando l'ulteriore ricorso al finanziamento
bancario avrebbe come conseguenza l'aumento degli oneri finanziari mettendo a rischio l'equilibrio
della struttura finanziaria aziendale.
E' finalizzato a supportare l'espansione, interna o esterna, o il raggruppamento di società
indipendenti.
Finanziamento della fase di maturità
Si riferisce ad imprese rientranti nella fase del ciclo di vita di maturità che presentano,
generalmente, una posizione di equilibrio finanziario e reddituale.
Di norma l'operazione di private equity riguarda il riassetto della compagine azionaria
azionaria dell'azienda target, con il subentro in luogo di altri azionisti. Si tratta di
operazioni che, in un primo momento, possono accrescere o meno la dotazione di capitale complessivo
dell'azienda. Si distinguono in replacement capital, ossia un ricambio degli azionisti, e
buy-out, concernente il cambiamento totale della proprietà.
• Il replacement capital viene effettuato dall'investitore istituzionale nelle situazioni
in cui occorra sostituire un socio (di solito minoritario), senza la modifica della
posizione dell'azionista di maggioranza; si verifica di norma in occasione di
passaggi successori in imprese di famiglia, di smobilizzi da parte di azionisti a
carattere meramente finanziario o per dissidi con gli azionisti di maggioranza
sulle scelte imprenditoriali. L'intervento della società di private equity garantisce
la continuità del funzionamento aziendale e la stabilità dell'azionariato.
• Le operazioni di buy-out riguardano il cambio di proprietà, nel senso di cessione
del pacchetto di controllo. A loro volta si distinguono in:
| - LBO (leveraged buy-out): si tratta di un'operazione in cui
la quota preponderante dei mezzi finanziari, necessari per l'acquisto della maggioranza del
capitale, viene raccolta tramite ricorso all'indebitamento, da rimborsare con i successivi flussi
di cassa che si prevede di generare con la gestione dell'azienda acquisita (target dell'operazione)
|
| - MBO/MBI (management buyout/ buy-in): costituisce
un'operazione in cui i dirigenti, interni (MBO) o esterni (MBI) all'impresa, acquistano una
quota di partecipazione affiancati da un investitore di private equity. Nell'ambito delle
operazioni di buy-out la società di private equity può rivestire diversi ruoli. Può acquistare
quote di minoranza, in affiancamento ad un nuovo azionista di maggioranza, o quote di
maggioranza, del vero e proprio capitale o tramite patti di sindacato con altri investitori.
|
Turnaround
Si tratta di operazioni svolte riguardo a imprese target che versano in condizioni di difficoltà
tale da richiedere modifiche radicali nelle strategie e avvicendamento dei responsabili
della conduzione aziendale. Gli interventi che rientrano in questa fase sono finalizzati,
di norma, ad allungare l'indebitamento, o ad alleggerirlo spingendo le banche creditrici
a convertire i propri crediti in azioni dell'azienda target. In questo genere di operazioni
l'intervento della società di private equity, nel capitale dell'impresa target, si
accompagna di solito all'impegno di un nuovo gruppo imprenditoriale o di un affiatato
gruppo dirigente di solida esperienza.
Le operazioni di turnaround si rivolgono, talvolta, ad imprese sottoposte a procedure
concorsuali mirate al risanamento per il tramite di società veicolo appositamente costituite,
per acquisire totalmente o parzialmente l'impresa in crisi, anche mediante l'affitto
di un ramo o dell'intera azienda.
5. Determinanti dei risultati delle imprese venture backed
Alla luce di alcune recenti indagini condotte su un piccolo campione di imprese oggetto di
operazioni di private equity(6),
si possono individuare alcuni fattori che influenzano le performance di queste aziende e che sono
sottesi all'obiettivo generale di creazione di valore, perseguito al momento dell'investimento
da parte della società di private equity, quale condizione per rendere concreta una
profittevole plusvalenza al momento dell'uscita dal capitale dell'impresa target.
Tra questi fattori possiamo comprendere:
• Nella fase precedente all'investimento, una rigorosa selezione dei progetti di
investimento attraverso sofisticati strumenti tecnico-economici di calcolo dei
ritorni economici e temporali.
• Al momento dell'avvio delle attività, una rigorosa selezione del gruppo dirigente
dell'impresa in base a criteri professionali, a cui attribuire autonomia operativa
e notevoli ritorni economici a fronte di motivazione ed esperienza manageriale
• Nel corso dell'operatività d'impresa, la società di private equity garantisce un
supporto in termini consulenziali, per la riorganizzazione dei processi interni, per
la definizione delle strategie competitive e l'ottimizzazione della gestione finanziaria;
inoltre, mette a disposizione una rete di rapporti e relazioni industriali, bancarie e istituzionali.
L'indicazione dei fattori sottostanti al successo delle imprese soggette ad operazioni di
private equity mette in luce come i vantaggi competitivi, nell'attuale fase definita di economia
della conoscenza, siano prevalentemente il frutto di elementi immateriali immessi nelle aziende.
Si fa riferimento alla ricerca e sviluppo, e soprattutto alla qualità delle risorse umane, che
rappresentano il vero motore di sviluppo, riservando alla disponibilità di mezzi finanziari un
ruolo di necessario supporto.
6. Conclusioni
Come indicato nella letteratura economica(7)
una delle cause dell'attuale difficoltà dell'economia italiana è rappresentata dalla piccola
dimensione delle imprese. Queste ultime, a seguito dei cambiamenti nella competizione
internazionale, si trovano ad operare in un'arena competitiva più ampia e agguerrita che supera i
confini nazionali.
Come indicato dagli studiosi la piccola dimensione presenta spesso delle carenze dal lato
della gestione finanziaria più evoluta, in termini di tipologie di operazioni e relativi costi,
degli investimenti in ricerca e sviluppo e sul piano della costruzione e del consolidamento
delle relazioni con la clientela che, soprattutto per le imprese che varcano i confini
nazionali richiedono di creare presidi di prossimità rispetto ai clienti tramite investimenti
diretti all'estero.
Lo sviluppo nel nostro mercato di operatori specializzati nell'apporto di capitale di rischio,
che operano con un'orizzonte di medio-lungo periodo, può sostenere gli imprenditori
nella crescita delle proprie imprese ma, richiede un'evoluzione culturale che porti gli
imprenditori ad aprire il capitale delle proprie imprese(8)
senza temere di perderne il controllo.
* * *
Note:
(1): Da un'indagine Istat risulta che, nella seconda metà degli anni
novanta, la dimensione media delle imprese italiane è di 3,6 addetti; nel 2000 l'Italia si colloca
all'ultimo posto in Europa, in cui la dimensione media raggiunge i 12-14 addetti in Germania e
Regno Unito (per industria e servizi); in Italia il 95,4% di imprese sul totale è costituito da
micro imprese con un numero di addetti inferiore a dieci
(torna su).
(2): Già nel Rapporto Macmillan del 1931, si metteva in evidenza il
ruolo del finanziamento degli investimenti nei momenti di sviluppo dell'azienda per superare i
vincoli finanziari dovuti alla crescita
(torna su).
(3): In Italia il nuovo Mercato Alternativo dei Capitali, aperto
esclusivamente ad investitori professionali, è dedicato alle Pmi con progetti di crescita da
finanziare o con una struttura finanziaria da ottimizzare, con modalità di accesso semplice e poco
oneroso per le imprese, si presenta come soluzione alternativa alla onerosa quotazione sul mercato
Expandi di Borsa italiana o al private equity
(torna su).
(4): In caso contrario in seguito all'acquisizione del controllo spesso
si provvede al delisting
(torna su).
(5): Per le aziende di credito la partecipazione ad operazioni di
private equity rappresenta un modo per creare nuovi clienti
(torna su).
(6): Sito internet aifi.it
(torna su).
(7): Rossi S., "La regina e il cavallo", Laterza
(torna su).
(8): Sembra utile precisare che la letteratura economica non si esprime
in modo univoco sulla superiorità del controllo familiare delle aziende rispetto alla proprietà
diffusa di tipo anglosassone
(torna su).
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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