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Rassegna stampa - Documento |
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Prodotti derivati 'over the counter': 'back to reality'
di Tiziano Fantozzi
Incontri
n. 81/2004
I dati ufficiali recentemente pubblicati da Banca d'Italia indicano che, al
termine del primo semestre 2003, il valore complessivo delle posizioni aperte in
strumenti derivati "over the counter" (O.T.C.) in Italia ammontava a 3.920 miliardi
di dollari, in crescita dal 34 per cento rispetto alla fine del 2002. Questa
"industria", che sta crescendo ad un tasso molto superiore a quello della media
de paesi del G10 (più 20 per cento), è monitorata con sempre maggiore attenzione
dalla Banca d'Italia, dall'esecutivo e più recentemente anche dal Parlamento.
Ciò in considerazione del crescente utilizzo di questi strumenti in una logica
di mera speculazione anche da parte di quegli operatori, quali aziende industriali
anche di dimensioni medio-piccole, che dovrebbero approcciare questo mercato con
l'esclusivo obiettivo di coprire ("hedging") i rischi finanziari posti in essere
a fronte del normale espletamento dell'attività tipica. Il contratto derivato,
da un punto di vista civilistico e un "contratto atipico" che dipende o discende da
un altro contratto. In campo finanziario sono "derivati" i contratti il cui
valore dipende da un'attività finanziaria sottostante ovvero da quello di un
parametro finanziario di riferimento. Nell'ampio e complesso universo dei
contratti derivati possiamo sinteticamente identificare il "future", lo "swap",
il "forward" e la "option" su strumenti finanziari, tassi di interesse, valute,
merci e relativi indici. I "derivati" sono tipicamente quotati presso mercati
regolamentati (CBOT, NYSE, LIFFE, IDEM, ecc.) dove sono previste rigide
standardizzazioni circa il valore di ogni singolo contratto ("notional amount"),
al prezzo di esercizio ("strike price") e alla scadenza ("expiry"). Sotto
l'aspetto fiduciario, di norma, è prevista l'adozione del meccanismo dei
margini di garanzia. A beneficio e tutela degli operatori viene fornita, ad
esempio, ampia trasparenza e pubblicità sulle quantità scambiate e sui prezzi
applicati sul mercato. Accanto a quello regolamentato esiste il mercato "over the
counter" (da banco) che ha una "filosofia" ed un funzionamento diametralmente
opposto: mentre il mercato regolamentato, come già accennato, si basa su una
logica di standardizzazione e trasparenza, quello O.T.C., all'opposto, asseconda
e ottimizza obiettivi di elevata personalizzazione in un contesto di forte
atipicità contrattuale. Quello O.T.C. è quindi un mercato non regolamentato dove
le parti concordano in via diretta ed esclusiva i principali contenuti
contrattuali, fra cui, soprattutto, il prezzo.
I nuovi principi contabili internazionali dettati dallo "Ias" (International
Accounting Standard), che dovrebbero essere recepiti nella loro sostanza dal
nostro ordinamento a far tempo dal 2005 (Dlg 394/03), prevedono che debbano
essere ritenute operazioni in "derivati di copertura" solo quelle che
determinano flussi positivi o negativi esattamente contrari rispetto alle
posizioni sottostanti, che devono essere certe ed identificabili. Tutte le
altre, automaticamente, verrebbero classificate come "speculative". Inoltre, per
le società obbligate ad adottare lo "Ias" (società quotate che redigono il
bilancio consolidato) è prevista per entrambe le tipologie la valutazione delle
operazioni al cosiddetto "fair value" o "mark to market", cioè al prezzo
prevalente di mercato ad una certa data. Le aziende non tenute ad applicare lo
"Ias" potranno esimersi dall'adottare la valutazione al "fair value" continuando,
in sede di bilancio, ad indicare queste operazioni nei conti d'ordine; a
differenza del passato dovranno però fornire nella nota integrativa un'ampia ed
esaustiva illustrazione delle operazioni in essere, fra cui la loro valutazione
al prezzo di mercato. Premesso che l'utilizzo dei "derivati" può rappresentare
una valida opportunità per la copertura o la gestione ottimale dei molteplici
rischi finanziari assunti nell'esercizio della propria attività tipica è forte il
timore che un numero significativo e crescente di società industriali, anche di
dimensioni medio-piccole, facciano ricorso a strumenti finanziari ad elevata
componente derivativa in un'ottica meramente speculativa. Questo timore, sempre
più diffuso fra gli "addetti ai lavori", trova un riscontro significativo da
quanto riportato sempre più frequentemente dagli organi di stampa che denunciano
il crescente numero di società industriali rimaste "segnate", in modo anche
strutturale, dalle perdite finanziarie, consolidate o latenti, generate
dall'operatività in "derivati". Ovviamente danni sistemici non potranno che
derivare da operazioni "speculative" in quanto l'operatività di "copertura", se
veramente tale, potrà tuttalpiù determinare un mancato guadagno. Senza volere
scendere in una facile dietrologia possiamo tranquillamente definire almeno
"strano" che a una società industriale venga proposto, ad esempio, di
scommettere tramite un "derivato" della durata di 5 anni, sull'andamento del
differenziale di rendimento tra il BTP a 30 anni e quello a 10 anni (acquisto
dello "spread") per l'importo di euro 25 milioni (quasi la metà del fatturato),
incassando anticipatamente per questo un premio di euro 800 mila. Sul versante
aziendale ci sembra quanto meno ingenuo nonché ardito convincersi che una
struttura così congegnata non possa implicare elevati rischi finanziari
nonostante l'importo, la durata ed il ricco premio incassato anticipatamente...
Sul "banco degli imputati" sono ovviamente finiti quegli intermediari
finanziari che hanno promosso questa tipologia di strutture di norma "confezionate"
in modo da attenuare la percezione del rischio da parte delle aziende e nel
contempo di esasperare i benefici immediati, di norma rappresentati dal
pagamento di un elevato premio anticipato. Inoltre è di tutta evidenza che, in
massima parte, le "scommesse finanziarie" insite nell'operatività in oggetto sono
così complesse e "carpiate" da richiedere elevate conoscenze professionali di
natura finanziaria, impensabili (giustamente) da ritrovare in un contesto
industriale. A ciò va aggiunto, paradossalmente, che comunque anche i cosiddetti
"Operatori Qualificati" (banche, società finanziarie di partecipazioni, SGR,
ecc.), nell'espletamento della loro attività tipica, mai farebbero ricorso a
questa tipologia di strumenti, in quanto troppo costosa ed illiquida,
preferendone altre finanziarimente molto più efficienti. Volendo trovare una
motivazione, certamente maliziosa, al marketing così "aggressivo" di questi
prodotti cosiddetti "speculativi" va ricordato che questi generano una
marginalità elevatissima, di gran lunga superiore a quella ormai modesta
apportata dalle strutture "di coperura" (Irs, Fra, Collar, Currency Swap, ecc.).
Senza essere necessarimente degli specialisti è facilmente intuitivo dedurre che
maggiore è la durata di un prodotto derivato e la sua complessità, maggiore è la
probabilità che questo incorpori valore (margine).
La situazione sopra descritta sta inevitabilmente procurando una crescente e
diffusa conflittualità fra Aziende e Intermediari Finanziari i quali stanno
generalmente assumendo un atteggiamento collaborativo nei confronti di tanta
parte della clientela rimasta danneggiata da questi prodotti. Larga parte degli
Intermediari, di fronte a contenziosi su contratti in "forte odore di annullabilità"
tende ad estinguere anticipatamente ("unwinding") i rischi in essere accollandosi
ogni onere sottostante. Per le situazioni più controverse si tende a proporre
una ristrutturazione "vera" dei rischi assunti facendo scelte potenzialmente
efficienti per l'azienda e fortemente condivise dai vertici della stessa, con
rispetto, in particolare, alla preventiva definizione del rischio massio
sostenibile. Purtroppo ci duole segnalare qualche proposta di ristrutturazione
"farlocca", dove la perdita consolidata per effetto dell'unwinding viene
totalmente finanziata dall'apertura di una nuova posizione in derivati che
procrastina nel lungo termine i nuovi rischi finanziari, di fatto ancora maggiori
di quelli precedentemente assunti. Purtroppo sembra di assistere sul versante
aziendale al "déjà vu" di qualche tempo fa su quello privato, qaundo tanti
inconsapevoli (più o meno...) investitori subirono pesanti perdite derivanti
dall'acquisto di obbligazioni strutturate che incorporavano una forte
componente derivativa, quali i cosiddetti "Reverse floater", "Constant maturity
Swap", "Reverse Convertible", ecc. Probabilmente, come già successo in altri
paesi finanziariamente più maturi, ciò a cui stiamo assistendo è una sorta di
prezzo che purtroppo "bisognava pagare" per passare da una fase pionieristica e
"garibaldina" ad un mercato dei "derivati" più efficiente e professionale
nell'interesse di tutti i soggetti partecipanti. Vanno certamente in questa
direziona le già citate novità normative in tema di valutazione dei "derivati"
e di loro pubblicità in sede di bilancio. Inoltre, sempre a far tempo dall'inizio
del 2005, Banca d'Italia ha disposto che gli intermediari finanziari avranno
l'obbligo di segnalare alla Centrale dei Rischi le operazioni in "derivati" in
essere con la propria clientela, fornendo una valutazione al già citato "fair value".
(omissis).
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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