«Regolamentiamo la finanza con i Cds»
di Paola Jadeluca
Affari & Finanza - La Repubblica
Lunedì 25 maggio 2009
«La prima cosa da fare è ripensare la regolamentazione degli operatori finanziari, in
particolar modo dei grandi, istituendo delle regole del capitale minimo basato su
meccanismi automatici di mercato e non sui parametri del credit rating che sono molto
lenti nell'aggiustarsi e dare indicazioni». Luigi Zingales, docente di Finanza alla
University, of Chicago tra i pochi italiani finiti nella classifica dei 100 economisti
più influenti del mondo, non ha dubbi: «l'unico modo per regolare il sistema finanziario
rimane il mercato», ribadisce.
Ma il mercato da solo?
«Non da solo, è utile che ci sia complemento da parte dell'autorità di regolamentazione,
ma il rischio è che se non c'è uno strumento di mercato l'authority arrivi troppo tardi.
Mi spiego: è troppo costoso per il regolatore intervenire e quindi si tende a posporre
l'intervento, la cosiddetta regulatory forbearance. Vuol dire che il regolatore troppo
spesso lascia correre. Allora è necessario avere un meccanismo di mercato che intervenga
per tempo, in anticipo».
E quale sarebbe questo meccanismo?
«Insieme a Oliver Hart, mio collega di Harvard, abbiamo lanciato una proposta: adottiamo
un nuovo sistema di capital requirement basato sul rischio degli intermediari, calcolato
con credit default swap».
Ma come, proprio i Cds che sono accusati di essere la causa dello tsunami finanziario?
«I Cds sono armi, strumenti. Come tutte le armi possono essere usate in modo saggio
o folle. Partiamo da alcuni principi. In un sistema di libero mercato l'amministrazione
controllata mira a due scopi cruciali: sostituisce il management e cerca di risolvere i
conflitti, offrendo all'azienda l'opportunità di ripianare i debiti, raccogliendo capitale
nella prima fase. Ma questo penalizza gli azionisti e anche i manager. Ma nelle grandi
istituzioni finanziarie, come Citigroup o Aig, la bancarotta è un'opzione pericolosa. Data
la loro dimensione e la fitta rete di derivati e contratti finanziari che queste
organizzazioni hanno, il loro fallimento diffonde incertezza in tutto il sistema
finanziario, come abbiamo visto nel crac di Lehman. Ora, noi vogliamo un sistema che
persegua lo stesso scopo del fallimento, ma allo stesso tempo garantisca che gli altri
contratti finanziari siano validi».
E come?
«Partendo da una comune pratica di mercato, il margin account, l'acquisto di azioni pagando
solo una piccola parte del prezzo e coprendo il resto con il prestito di un broker. Quando
il prezzo dell'azione scende, il broker chiede all'investitore di aggiungere una garanzia:
l'investitore ha due possibilità, o ristabilisce la solidità della sua posizione, oppure
vende, liquida la sua posizione. Per analogia possiamo immaginare lo stesso meccanismo per
le grandi organizzazioni finanziarie: devono avere abbastanza garanzie, azioni, da
assicurare che la loro solvibilità può essere sempre garantita. Quando la fluttuazione nel
valore degli asset sottostanti mette i creditori a rischio, ecco che i possessori di
azioni vengono posti di fronte a un margin call, e si trovano di fronte a un bivio: o
hanno la possibilità di immettere nuovo capitale, oppure perdono le loro azioni. In
entrambi i casi i creditori sono protetti».
Ma la difficoltà è stata proprio questa, individuare per tempo le perdite nascoste.
«Infatti il nuovo sistema di capital requirement è regolato da un altro meccanismo, che
consente di superare l'ostacolo posto dalla difficoltà di raccogliere tutti i creditori
di una grande organizzazione finanziaria nonché di misurare l'esatto valore di molti asset,
come i prestiti commerciali, le linee di credito. Serve dunque un meccanismo a cui
lasciare la decisione di quando far scattare il margin call. E un meccanismo basato sul
mercato: i Cds, appunto, che altro non sono che una assicurazione. Nel nostro meccanismo
quando il prezzo dei Cds sale sopra un certo valore critico, il regolatore dovrà forzare
l'organizzazione finanziaria a emettere azioni finché il prezzo dei Cds e il rischio di
fallimento rientra. Se l'organizzazione non riesce in questa operazione, allora il
regolatore prende il controllo dell'impresa. In pratica una forma più morbida di
amministrazione controllata, ma senza far ricadere i costi sul sistema».
In altro modo, è quello che hanno fatto in Svezia negli anni '90, salvando le banche
senza costi per il contribuente. Ma senza salvare manager e azionisti.
«Questo si ottiene solo con un meccanismo chiaro di intervento. Una delle grosse falle del
sistema di regolamentazione è stato il comportamento storico delle autorità monetaria, in
particolare quella americana, che aveva generato la sensazione che in qualsiasi situazione
l'autorità sarebbe intervenuta per salvare il settore finanziario, la cosiddetta
'Greenspan put'. In alcuni casi è stato corretto, l'immissione di liquidità dopo l'87, è
stata poi usata in tutte le altre dopo la crisi messicana, asiatica e la bolla di Internet.
Tutti interventi che hanno generato l'aspettativa di salvataggi sicuri, di fronte
all'invocazione di catastrofi nazionali, spingendo i creditori a protetti dalla Greenspan
put. Il governo interveniva sempre, salvava il sistema e salvava gli stessi operatori
finanziari. Il rischio sistemico è stato creato principalmente da un regolatore troppo
accondiscendente».
Il vostro sistema di capital requirement risolve anche i problemi del rating che,
abbiamo visto, non sempre riflettono la realtà.
«Il problema fondamentale è che il rating è sottoposto alla pressione politica dei grossi
operatori. Le società di rating sono riluttanti a emettere i downgrading, mentre la
bellezza del mercato è che è difficile da influenzare perché c'è la concorrenza di tanti
operatori. L'interesse generale è schiacciato tra la classe politica che vuole controllare
la finanza, perché la finanza è potere, e i finanzieri che vogliono controllare la
politica perché aumenta il loro potere di mercato. I comportamenti dei regolatori stessi
sono stati soggetti alla pressione delle lobby d'affari. Invece i politici devono essere
indipendenti».
Facile a dirsi. Mentre Obama ha affidato i suoi risparmi a un blid trust, da noi non è
avvenuto.
«Il problema del conflitto di interessi è enorme, Obama è una persona intelligente ma si
deve far consigliare da persone indipendenti. Geithner, il ministro del Tesoro, era stato
nominato governatore della Fed di New York da un board che comprendeva a.d. di Lehman
Brothers, JpMorgan. Al termine del mandato è probabile vada a lavorare per una delle
banche di New York. Summers, consigliere economico di Obama, una delle persone più
intelligenti che io conosca, lavorava negli hedge fund: anche senza volerlo è vicino ai
loro interessi. Bisogna comunque sempre stare molto attenti».
Il governatore Mario Draghi nei giorni scorsi ha annunciato l'automatica applicazione
della direttiva comunitaria che prevede l'innalzamento della soglia di partecipazione
delle imprese nelle banche, dal 5 al 10%, oltre il quale serve l'autorizzazione. Questa
commistione impresa-banca non ripropone conflitti di interessi?
«No, si tratta di una iniziativa intelligente, soprattutto in questo momento. Negli Usa,
per esempio, uno dei blocchi alla ricapitalizzazione delle banche è dipeso
dall'impossibilità dei private equity di entrare nell'azionariato delle banche se non con
una regolamentazione molto pesante. Se vogliamo accelerare il processo di
ricapitalizzazione dovremmo temporaneamente allentare queste regole. Viceversa, è molto
pericoloso aumentare la partecipazione delle banche nelle imprese in questa fase, perché
le imprese sono in grossa difficoltà e la banca tende a mettere più soldi nell'impresa,
diventando più dipendente dalle sorti dell'impresa stessa. Non dimentichiamo che la crisi
degli anni '30 in Italia è nata proprio dalla Banca commerciale e dal Credito italiano
fortemente esposte nel settore dell'acciaio, che di fronte alla crisi mondiale aveva
subito una forte frenata».
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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