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Rassegna stampa - Documento |
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Securitization: una nuova tecnica di finanziamento
di Pasquale Evangelista
Incontri n. 76/2003
Tutto inizia nel lontano 1970 quando negli Stati Uniti per smobilizzare un pool
di mutui ipotecari attraverso la "securitization" si dà vita a titoli noti come
Mortgage Backed Securities (MBS). La crescita in Europa della securitization
è risultata molto costante negli anni 90, con un notevole incremento a partire
dal 1999. Le prime operazioni di cartolarizzazione in Italia risalgono ai primi
anni 90. La cartolarizzazione (dall'anglosassone securitization) è l'evoluzione
del factoring. Come tutte le innovazioni sul piano finanziario, sono stati gli
americani i primi ad inventare le Asset Backed Securities (ABS), formula che
indica titoli il cui valore è garantito da quello di atività sottostanti. La
tecnica della securitization permette di "impacchettare" un gruppo di attività
con caratteristiche diverse le une dalle altre pur appartenendo a precise
categorie (mutui ipotecari, crediti al consumo, canoni di leasing, canoni di
affitto, premi assicurativi, diritti d'autore, biblioteche di film, abbonamenti
calcistici, pedaggi autostradali) e nell'emetterne delle nuove che invece abbiano
caratteristiche tutte uguali e che possano essere per questo offerte agli
investitori sul mercato regolamentato, o non, sotto forma di obbligazioni,
alle quali viene in genere assegnato un rating in modo da rendere intellegibile
al potenziale investitore il rapporto di rischio-rendimento di ciascuna emissione.
La cartolarizzazione è una tecnica di finanziamento che permette, quindi, di
smobilizzare poste attive illiquide attraverso la conversione in titoli negoziabili
sui mercati.
Con riferimento specifico alle banche, la securitization consente il finanziamento
della clientela senza impiegare risorse proprie dell'intermediario e, quindi,
preservandone i ratios patrimoniali. A tal fine la banca o la società che intende
finanziarsi mediante una operazione di cartolarizzazione seleziona in un primo
momento un portafoglio crediti suscettibili di essere cartolarizzati. Viene, quindi,
effettuata un'analisi statica del portafoglio per definire ad esempio qual'è la
vita media dei crediti a fronte dei quali sono emessi i titoli o qual'è la
percentuale di crediti che annualmente vanno in sofferenza interrompendo il flusso
dei pagamenti. La cartolarizzazione è poi effettivamente realizzata attraverso
l'emissione di titoli i cui pagamenti sono collegati ai flussi di cassa generati
dal portafoglio crediti selezionato, in modo che ad ogni flusso derivante dal
rimborso di una quota interessi o di una quota capitale dei crediti corrisponda
un flusso versato dal titolo a favore degli investitori. Il collegamento tra i
flussi dei crediti ed i flussi dei titoli può essere effettuato direttamente
in capo alla società che effettua l'operazione, oppure, molto più comunemente,
è fatto per mezzo di una struttura creata ad hoc, denominata Special Purpose Vehicle
(SPV). Nel caso in cui si vogliano eliminare dal'attivo della società che effettua
l'operazione i crediti cartolarizzati, questi vengono ceduti ala società veicolo,
che emette poi a suo nome i titoli obbligazionari collegati al portafoglio crediti,
cosicché l'eventuale rating dell'emissione non è influenzato dal merito creditizio
della società che aveva in portafoglio le attività cartolarizzate.
L'obiettivo è, infatti, quello di realizzazre il miglio rapporto rendimento-rischio
per ogni emissione. A questo scopo spesso si ricorre ad emissioni in più tranche,
a ciascuna delle quali viene assegnato un rating diverso perché il collateral
(il sottostante che fornisce la garanzia dei pagamenti) è costituito da attività
con caratteristiche diverse e, quindi, rivolte a titpologie di investitori differenti.
I titoli emessi dalla SPV sono poi collocati sul mercato con l'aiuto di una investment
bank. Per tutelare gli acquirenti dei titoli che i flussi provenienti dal portafoglio
crediti siano sufficienti a coprire i pagamenti, sono utilizzate diverse tecniche,
come l'assicurazione o le garanzie bancarie. Ad ulteriore tutela degli investitori
viene abitualmente richiesto ad una o più delle principali agenzie di rating
(Moody's, Standard & Poors, Fitch) di esaminare la struttura dell'operazione
di cartolarizzazione al fine di attribuire una valutazione ai titoli emessi
nell'ambito di tale struttura. Oltre alla società cedente (originator) e agli
investitori, gli altri soggetti che intervengono nele operazioni di cartolarizzazione
sono: l'investment bank che si occupa della definizione e dell'organizzazione
dell'intera operazione e del collocamento dei titoli sul mercato mediante la
costituzione di un apposito sindacato; lo special purpose vehicle cui vengono
ceduti i crediti da cartolarizzare e che emette i titoli obbligazionari;
le agenzie di rating che effettuano l'analisi economica dell'operazione e rendono
pubblica la loro valutazione attraverso il livello di rating che è attribuito ai
titoli emessi (le valutazioni dell agenzie di rating sono esprese con delle serie
di lettere e numeri - ad esempio AAA per i titoli migliori - che indicano la
probabilità che i titoli rimborsino puntualmente la quota capitale e la quota
interesse); gli studi legali che effettuano un'analisi dei punti giuridicamente
rilevanti dell'operazione e che confermano la validità della struttura attraverso
una serie di pareri legali; le banche e le compagnie di assicurazione che
intervengono per garantire economicamente la struttura mediante le tecniche di
"credit echancement", che sono delle particolari forme di garanzia a fronte del
rischio di credito; le autorità di vigilanza che nella maggior parte dei paesi
devono essere messe a conoscenza delle operazioni che prevedono il collocamento
di titoli presso il pubblico; altri sogetti come ad esempio il trust nei paesi
anglosassoni o la societé de gestione in Francia che intervengono per tutelare
gli investitori e per garantire un trattamento fiscale non penalizzante alle
operazioni così strutturate (da notare come il trust non svolga solo funzioni
ispettive, ma anche direttive, avendo potere d'intervento nella fissazione dei
rendimenti dei titoli e può in caso di inadempienza sostituirsi al servicer).
Le imprese che intendono ricorrere alla cartolarizzazione devono definire
chiaramente gli obiettivi da raggiungere. I principali obiettivi che la
cartolarizzazione permette di conseguire sono:
Miglioramento degli indici di bilancio. Per migliorare gli indici di
bilancio occorre distinguere le banche e le altre società sottoposte al controllo
delle autorità di vigilanza da quelle che non lo sono. Le prime devono
soddisfare il criterio del coefficiente minimo patrimoniale (definito dalla
Banca dei regolamenti internazionali di Basilea) in base al quale il rapporto tra
capitale proprio e finanziamenti concessi dev'essere come minimo pari all'8
per cento. La cartolarizzazione permette, quindi, di migliorare tale coefficiente
poiché dopo la cessione del portafoglio crediti alla SPV si possono cancellare
tali crediti dal bilancio. Per le altre società la cartolarizzazione è un utile
strumento per megliorare il rapporto capitale di credito e capitale proprio
per una migliore gestione finanziaria. Infatti, tale tecnica permette di ottenere
ulteriori fondi con cui si possono finanziare nuove attività che, generando
profitto, consentono di aumentare la redditività generale dell'impresa.
Finanziamento a tassi competitivi. Un altro obiettivo che può essere
conseguito è la riduzione del costo di provvista. Ciò si verifica per le imprese
che a causa del basso livello di rating hanno un costo di provvista piuttosto
elevato. L'operazione di cartolarizzazione consente invece di creare dei titoli
che, grazie alle garanzie inseritre nella struttura, ottengono una valutazione
molto elevata dalle agenzie di rating e possono quindi essere emessi ad un
basso livello di costo.
Allineamento delle poste dell'attivo con quelle del passivo. Per alcune
imprese, quali banche e società finanziarie, è un obiettivo fondamentale da
raggiungere quello di allineare la scadenza del passivo con quella dell'attivo.
Infatti, i titoli delle operazioni di cartolarizzazione possono essere emessi
con scadenza allineata con quella delle attività che sono destinate a coprire.
Allineare le scadenze porta ad una migliore corrispondenza tra i tassi
d'interesse.
Diversificazione delle fonti di finanziamento. Questo obiettivo è
particolarmente sentito dalle imprese che crescono molto rapidamente.
Tali imprese devono confrontasi molto spesso con i limiti di affidamento
che le banche hanno nei loro confronti, limiti che non vengono abitualmente
adeguati con sufficiente rapidità e che potrebbero frenare la loro crescita.
Per questo le imprese cercano di avere accesso diretto al mercato dei capitali
e spesso vi possono riuscire solo mediante operazioni di cartolarizzazione.
Aumento del valore dell'impresa e strategia competitiva. La strategia
competitiva è uno strumento con il quale l'impresa ricerca una posizione
competitiva favorevole in un settore di business. La strategia competitiva mira
a stabilire una posizione redditizia e sostenibile contro le forze che
determinano la concorrenza nell'ambito del settore scelto. Migliorare il
profilo economico-patrimoniale della società, fornire mezzi finanziari per
espandere il business sono prerogative dello strumento delle ABS.
La cartolarizzazione può, quindi, diventare un'ulteriore leva competitiva
per crescere nel proprio business e creare valore per la società e l'azionista.
Per avere il mercato potenziale più ampio, i soggetti che intendono cedere le
proprie attività tramite operazioni di securitization si rivolgono ad un'agenzia
di rating internazionale per far assegnare alle emissioni un rating
universalmente rinosciuto al quale il mercato farà corrispondere un rendimento
adeguato. Per dare il suo voto la società di rating valuta il rischio di credito
insito nelle singole operazioni, cioè l'eventualità che gli investitori non
vengano rimborsati dalla società veicolo che ha emesso i titoli. Per il rischio
di credito si intende la somma di una serie di rischi specifici: il rischio di
collateral (sottostante) si riferisce alla possibilità che gli attivi
cartolarizzati non siano puntualmente rimborsati dai debitori finali. Per
coprire questo rischio gli emittenti spesso scelgono di ricorrere a lettere di
credito o a speciali polizze assicurative oppure di suddividere i titoli in due
o più classi subordinate tra loro con diversi rendimenti. Diffusa è anche la
tecnica della overcollateralization che consiste nel cartolarizzare un
portafoglio di attivi di valore superiore al valore dei titoli emessi nel
corso dell'operazione; il rischio di struttra deriva dal modo in cui
l'operazione viene costruita. La struttura della cartolarizzazione può infatti
dare luogo ad una commistione o ad un disallineamento di flussi monetari o
al pagamento di spese impreviste di commissioni o altri oneri da corrispondere
ai diversi partecipanti all'operazione; il rischio legale si corre nel caso
di operazioni organizzate in paesi in cui non esiste una specifica
regolamentazione sulla securitization, cosicché si può essere colpiti da
effetti imprevisti di modifiche del quadro legislativo esistente; il rischio
di controparte si riferisce all'affidabililità finanziaria di tutte le parti
coinvolte nell'operazione, comprese quelle che fanno da attori nei contratti
di swap che spesso sono inclusi nelle strutture allo scopo di coprire il
rischio di tasso e/o cambio; il rischio di rimborso anticipato degli attivi
cartolarizzati ha un impatto in termini di rischio di credito dato che i
rimborsi anticipati sono immediatemente versati agli investitori. La scadenza
finale e la duration di questi titoli non sono quindi determinabili
in maniera univoca al momento del lancio dell'emissione, ma variano in
funzione del tasso di rimborso anticipato degli attivi.
Lo sviluppo della tecnica della cartolarizzazione ha portato ad una
sostanziale diversificazione delle categorie di attivo portate sul mercato.
Le società di leasing e le banche hanno portato sul mercato sia crediti
in sofferenza che mutui in bonis, mentre alle imprese industriali sono
dovute operazioni particolarmente innovative, il cui sottostante è
rappresentato da attivi intangibili e proprietà intellettuali. Questa
evoluzione testimonia che, nonostante gli ostacoli derivanti dalla
mancanza di una specifica disciplina, anche in Italia la cartolarizzazione,
seppur con un certo ritardo, ha conosciuto uno sviluppo qualitativamente
paragonabile a quello di altri paesi quali Francia, Usa e Gran Bretagan.
Dal 1990 grazie all'approvazione della legge n. 130 del 30 aprile e grazie
all'apposita legge che regolamenta la cartolarizzazione dell'Inps i volumi
delle operazioni italiane sono aumentati in maniera estremamente
significativa.
Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo
in cui è stato redatto.
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