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Covered Warrant: derivato atipico
di Mirco Leonelli
Incontri
n. 75/2003

Questa volta desideriamo trattare un argomento che riguarda il funzionamento di uno strumento finanziario che, a partire dal 1998, si è diffuso con sempre maggior successo tra i piccoli investitori, vale a dire il Covered Warrant. Si tratta di un'opzione cartolarizzata appartenente alla categoria degli "strumenti derivati", che attribuisce all'acquirente il diritto, ma non l'obbligo, di acquistare (cw di tipo call) o vendere (cw di tipo put) una determinata attività finanziaria o merce (sottostante) ad un prezzo prefissato (strike o prezzo di esercizio), entro una certa data (cw di tipo americano) o ad una data precisa (cw di tipo europeo). Questa la definizione; va però precisato che, come vedremo di seguito, chi esercita il diritto inglobato nel cw riceve non il sottostante (es. titolo azionario Tim) ma denaro dato dalla differenza tra il prezzo dello stesso e lo strike, moltiplicato per il multiplo. Fatta questa dovuta precisazione possiamo proseguire nella descrizione di uno strumento molto simile ad una opzione. Come quest'ultima, infatti, attribuisce al detentore un diritto, ma non l'obbligo, di acquistare o vendere, dando quindi all'investitore, nel caso in cui l'esercizio del diritto si dimostri non conveniente (se lo strike di un call su Tim fosse 6 Euro chi sarebbe disposto a comprarla a quel prezzo visto che ora sul mercato ne vale 4?) di rinunciarvi perdendo al massimo il prezzo pagato per acquistare il cw (il tutto a fronte di un guadagno potenzialmente illimitato, per lo meno nel caso del call). A differenza dell'opzione però consente di investire una quantità di denaro veramente bassa rendendolo accessibile a qualsiasi investitore.

I Cowered Warrant si distinguono per le attività finanziarie sottostanti, il tipo, lo stile, il multiplo, lo strike, la scadenza e l'emittente. L'attività finanziaria sottostante (o underlying) è l'attività alla quale si riferisce il diritto di acquistare (cw call) o di vendere (cw put). Può essere un'azione italiana o estera (ad elevata liquidità) quotata in Italia e presso un'altra piazza; un titolo di Stato, una valuta (es. Euro/Dollaro), un tasso di interesse, una commodities (oro, petrolio), un indice o un paniere. La tipologia distingue i cw in call o put. Chi acquisata il primo ha evidentemente aspettative di rialzo del sottostante; chi invece acquista un put ha aspettative di ribasso e guadagna con mercati in forte discesa. Lo stile, infine, distingue lo strumento in base al momento in cui è possibile manifestare la volontà di esercitare il diritto incorporato. Si distinguono come visto i cw di stile europeo da quelli di stile americano. A tale proposito è bene precisare da subito che, come vedremo in seguito, non è quasi mai conveniente esercitare il diritto incorporato nel cw; chi acquista il derivato lo fa infatti per venderlo prima della scadenza sul mercato a prezzi possibilimente più alti e non per esercitare il diritto di cui sopra. Detto questo, proseguiamo nella nostra analisi analizzando il conceto di multiplo, cioè della quantità di sottostante su cui il portatore del cw vanta il diritto. Un valore pari a 0.1 sta a significare che ci vogliono 10 cw per controllare una unità di sottostante o, in altri termini, 1 cw controlla 0.1 unità di sottostante. Il multiplo così come lo strike è un elemento standard che può però subire modifiche in casi eccezionali (aumenti di capitale, scissioni o fusioni della società che ha emesso il titolo sottostante). Infine l'emittente: si tratta della banca che emette i cw e che garantisce la liquidità dello strumento. I cw sono infatti quotati nella Borsa italiana nel segmento "mcw" dalle 9:30 alle 17:25 in continua senza nessuna asta di apertura e chiusura. Viene garantita sempre una quotazione denaro-lettera (prezzo di acquisto-prezzo di vendita) da parte del market maker, l'intermediario (banca o sim) di cui parlavamo sopra che è preposto a tale funzione. Il prezzo di mercato (premio) è il valore che l'acquirente paga per assicurarsi il diritto insito nel cw. Si compone di due componenti: valore intrinseco e valore temporale. Il primo è il valore che il portatore riceve in caso di esercizio e scaturisce dalla differenza tra valore di mercato del sottostante e strike, tenuto sempre conto del multiplo (es. se si acquista un cw call su Tim con strike a 4 Euro e multiplo 0.1 mentre il titolo Tim sul mercato vale 4.20 Euro, il valore intrinseco sarà 4.20 - 4 = 0.20 x 0.1 = 0.02 Euro). Il valore intrinseco può essere positivo o nullo, ma non negativo in quanto se Tim valesse 3.80 Euro posso tranquillamente non esecitare il mio diritto di acquistare il titolo. Il valore temporale, invece, è il sovrapprezzo rispetto al valore intrinseco che l'acquirente del cw è disposto a pagare in quanto, mancando ancora giorni prima della scadenza del diritto, si spera che in questo lasso di tempo il prezzo del titolo sottostante si muova nella direzione giusta (al rialzo in caso di cw call e al ribasso in caso di cw put). Tale valore temporale tende a ridursi con il trascorrere del tempo, calo che si accentua vicino alla scadenza del cw fino a diventare nullo in coincidenza di questa data. Questo è il motivo per il quale è consigliabile non esercitare il cw ma è preferibile venderlo sul mercato; in questo modo oltre al valore intrinseco (ottenuto in caso di esercizio del diritto) si può ricavare anche il valore temporale.

Altro concetto molto importante per capire i termini di uso corrente che gli operatori utilizzano quando parlano di cw è la moneyness ovvero il legame esistente tra il prezzo del sottostante e il prezzo di esercizio (strike). Prendendo ad esempio un cw call, questo viene detto "in the money" quando il prezzo del sottostante è maggiore dello strike; "at the money" quando i due valori tendono a coincidere; "out of the money" quando invece lo strike è maggiore del sottostante. Per il put vale la relazione inversa ovviamente. Quanto detto fino a questo momento dovrebbe aiutare un lettore poco informato sullo strumento a capirne per lo meno le caratteristiche. L'uso richede però elevata familiarità con lo stesso e la conoscenza di concetti più complessi quali delta, gamma, vega, theta, che spiegano quali variabili incidono sul valore di mercato di un cw. Ne deriva che l'uso è caldamente sconsigliato a chi è alle prime armi con questi concetti. Da ricordare, infine, che, come in tutti i derivati, esiste il famoso "effetto leva" (gearing) che amplifica i potenziali guadagni ma anche le potenziali perdite. Esso definisce di quante volte il rendimento (o la perdita) potenziale di un cw è superiore rispetto a quello di un investimento diretto nell'attività sottostante. Una leva di 8, per esempio, ci dice che se l'azione sottostante sale del 10 per cento, il prezzo del cw si apprezza 8 volte tanto, ovvero dell'80 per cento; alla base di questo sta l'assunto secondo il quale comprando un cw posso controllare un determinato quantitativo di azioni investendo un capitale ridotto rispetto a quello necessario per acquistare direttamente l'azione sul mercato azionario. Detto questo non mi resta che spiegare quali obiettivi si possono raggiungere con lo strumento in esame. Essi sono in ordine sparso: 1) migliorare le performance del portafoglio; 2) incrementare potenzialmente il rendimento di un investimento obbligazionario (investendo in cw, per esempio, i proventi di uno zero coupon... male che vada ho investito 100 per riceve 100); 3) ridurre o eliminare l'esposizione del proprio portafoglio azionario al rischio di ribasso delle quotazioni (strategia di copertura). Ma attenzione: come detto, non è uno strumento per tutti; implica molta conoscenza e familiarità, altrimenti si corrono grossi rischi.

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Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo in cui è stato redatto.


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